2021年8月6日，中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布了《關于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》(下稱《通知》)，從評級方法體系、評級機構公司治理、信息披露、評級生態(tài)和評級監(jiān)管等五個方面對評級行業(yè)提出了要求。8月11日晚，中國人民銀行發(fā)布公告，為進一步提升市場主體使用外部評級的自主性，推動信用評級行業(yè)市場化改革，中國人民銀行決定試點取消非金融企業(yè)債務融資工具(以下簡稱“債務融資工具”)發(fā)行環(huán)節(jié)信用評級的要求。公告自2021年8月11日起執(zhí)行。

兩份文件一出，立即在信用評級行業(yè)引發(fā)了巨震。相關利益者紛紛發(fā)表各自的觀點和解讀。筆者作為一名常年研究信用評級和債券市場的學者，在仔細研讀這兩份文件之后，結合本人對信用評級行業(yè)的認識和了解，希望表達一些自己的個人觀點，引發(fā)大家對中國信用評級行業(yè)未來發(fā)展的思考，并提供些許的政策參考和借鑒思路。

在國際上，一個國家的信用級別是非常重要的，將直接影響該國的金融安全、匯率波動和企業(yè)的經(jīng)濟活動。一個公司的信用級別同樣非常重要，將直接決定其融資成本的高低和股價的表現(xiàn)。從全球范圍來看，信用評級行業(yè)屬于寡頭壟斷格局，國際三大信用評級機構——標準普爾、穆迪、惠譽占據(jù)了超過90%的市場份額。其對信用主體的影響是非常巨大的，一旦其中一家評級機構將某一國家或者某一公司的信用評級調低，將產(chǎn)生巨大的負面影響。

之所以三大信用評級機構有如此巨大的威力，與其評級結果的權威性直接相關。權威性主要來源于其評級結果長期的可靠性和準確性。三大評級機構每年都會主動對外披露其長期以來各種評級的結果、違約率、評級遷徙率等情況的研究報告。報告給出的信用評級往往具有較為合理的區(qū)分度和準確度，有助于投資者對發(fā)行主體進行合理定價。即便在2008年的金融危機中，信用評級機構的權威性受到了一定的質疑，但是截至目前，仍然沒有其他機構能夠撼動三大評級機構的地位。

中國的信用評級行業(yè)起步較晚，隨著中國信用債券市場的快速發(fā)展，信用評級行業(yè)也隨之迅猛發(fā)展。在債券市場發(fā)展的起步階段，為保障市場能有效運轉起來，監(jiān)管部門一方面要求發(fā)行主體在發(fā)行時需要擁有較好的信用等級;另一方面，一旦發(fā)行主體可能出現(xiàn)信用違約，監(jiān)管機構也會督促相關金融機構支持配合，保證發(fā)行主體的剛性兌付。因此，在剛性兌付的時期，信用評級的作用并不大。

隨著超日債實質性違約的出現(xiàn)，剛性兌付開始被打破。市場各方對信用評級的要求越來越高。但是，從過去一段時間來看，信用評級行業(yè)尚未適應這種市場要求的轉變。信用評級虛高、評級調整滯后、評級斷崖式下跌等現(xiàn)象頻頻發(fā)生，AAA級債券違約的情況也屢見不鮮，甚至發(fā)生了評級機構嚴重違規(guī)的事件，使得整個信用評級行業(yè)的聲譽受到很大影響。正是在這樣的背景下，為了引導信用評級行業(yè)的健康發(fā)展，中國人民銀行等五部委出臺了《通知》。

其實在《通知》之前，對信用評級行業(yè)的整頓已經(jīng)開始，包括對違規(guī)評級機構實施嚴厲的處罰，引入國際信用評級機構，放寬信用評級行業(yè)的準入門檻，取消發(fā)行時的強制信用評級等等。筆者認為，這次五部委聯(lián)合發(fā)布的《通知》，延續(xù)了之前加強監(jiān)管的政策脈絡，體現(xiàn)了以下幾方面的監(jiān)管思路。

首先，體現(xiàn)了“統(tǒng)一監(jiān)管”的思想。過往學術界和實務界對中國債券市場的一個批評在于“兩個市場 多頭監(jiān)管”。不同的債券品種屬于不同監(jiān)管部門核準或注冊，在不同的債券市場發(fā)行和交易。發(fā)改委管企業(yè)債;中國人民銀行管銀行間債券市場，包括中期票據(jù)、短期融資券等非金融企業(yè)債務融資工具;證監(jiān)會管交易所債券市場，包括公司債、可轉債等;財政部管國債和地方債;銀保監(jiān)會管銀行保險機構發(fā)行的金融債等。多頭監(jiān)管對不同債券信用評級的準入門檻各不相同，違規(guī)處罰的標準也不盡相同。本次《通知》由五部委聯(lián)合發(fā)布，共同圍繞加強信用評級方法體系建設、完善評級機構公司治理、加強信息披露、優(yōu)化評級生態(tài)等幾個方面提出統(tǒng)一的監(jiān)管思路，預示著未來對中國債券市場和信用評級行業(yè)的監(jiān)管將趨于統(tǒng)一。統(tǒng)一的監(jiān)管一方面有利于降低評級機構的合規(guī)成本;另一方面也減少了不同市場之間可能存在的監(jiān)管套利問題。

其次，體現(xiàn)了“不破不立”的思想。信用評級虛高、評級調整滯后、評級質量低下已經(jīng)成為很多人對信用評級行業(yè)的共識，這導致了整個評級行業(yè)的聲譽嚴重受損。為了重塑行業(yè)的聲譽，監(jiān)管部門一方面逐步開始對外資開放評級市場;另一方面逐步取消發(fā)行時強制債項評級和主體評級。本次《通知》延續(xù)了之前的監(jiān)管思路，從評級機構等評級質量、公司治理、內(nèi)部控制、信息披露、職業(yè)道德、違規(guī)處罰等多個維度更加全面地提出了監(jiān)管要求。這些要求中，既有對評級質量的具體標準指引(例如，要求建立以違約率為核心的評級質量驗證機制)，也有對時間節(jié)點的明確要求(例如，要求在2022年底前建立并使用能夠實現(xiàn)合理區(qū)分度的評級方法體系)，還有對違規(guī)行為處罰措施的認定(例如，對存在級別競爭、買賣評級、輸送或接受不正當利益，蓄意干擾評級獨立性等嚴重違反法律法規(guī)的信用評級機構及有關責任人員，依據(jù)有關規(guī)定予以處罰。涉嫌犯罪的，移送司法機關依法追究刑事責任)。可以說，《通知》是對整個信用評級行業(yè)一次全方位、刮骨療毒式的改革，也向評級行業(yè)發(fā)出了明確的信號：行就上，不行就淘汰!

第三，體現(xiàn)了“市場主導”的思想。債券市場發(fā)展初期，為了保護市場的平穩(wěn)發(fā)展，監(jiān)管部門對發(fā)行主體和債項都要求有較高的外部信用等級，同樣的，在購買債券的投資資金、債券質押式回購等方面，監(jiān)管部門也有很多對信用評級的最低要求。這些規(guī)定雖然初衷是好的，但是卻在一定程度上誘導部分資質較差的發(fā)行人為了達到以上條件，通過各種手段要求評級機構給出虛高的信用評級。而部分評級機構為了換取市場份額，也接受了發(fā)行人調高信用評級的要求，最終導致了全行業(yè)信用評級普遍虛高的現(xiàn)象。本次《通知》一方面弱化了監(jiān)管、投資資金和債券質押式回購等對外部評級的依賴;另一方面鼓勵發(fā)行人付費模式和投資人付費模式這兩種不同模式評級進行交叉驗證，將主導權還給市場，讓市場投資者自己來選擇高聲譽的信用評級機構。

既然要將主導權還給市場，市場的投資者就需要有充分透明的信息，才能對不同評級機構的水平進行比較。這就要求評級機構加強信息披露的質量，將自己的評級方法、評級邏輯和評級結果展現(xiàn)給投資者，讓投資者進行評判。這有點類似股票市場在迎來注冊制改革之后，上市公司要通過更加嚴格的信息披露制度保證將真實的情況及時展現(xiàn)給投資者，讓投資者根據(jù)這些信息自行進行投資決策。同時，為了保證評級機構披露的信息及時、充分、透明，就需要提高評級機構的公司治理和內(nèi)部控制水平。本次《通知》也從獨董制度、信評委員會制度、防火墻機制、內(nèi)控制度等多個維度對評級機構的公司治理和內(nèi)部控制提出了更高的要求。這些措施，都是保證市場能夠確實有效地履行市場的主導權。

第四，體現(xiàn)了“壓實責任”的思想。評級機構作為債券市場看門人的角色，其核心作用就是提供高質量的信用評級報告。而影響信用評級質量的原因從大的層面看，一個是能力問題，一個是獨立性問題。本次《通知》對這兩個方面都提出了比較明確的要求，壓實了評級機構的責任。在能力方面，之前評級機構普遍的做法是以結果論英雄。只要發(fā)行主體最終不發(fā)生違約，之前給的評級多高都問題不大。《通知》在第一條就提出，要長期構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，建立并使用能夠實現(xiàn)合理區(qū)分度的評級方法體系，有效提升信用評級質量。這顛覆了過去的評級模式。此外，每年對評級方法模型及代表性企業(yè)進行檢驗測試，對一次性調整信用評級超過三個子級(含)的要求啟動全面的回溯檢驗，鼓勵雙評級、多評級及不同模式評級交叉驗證，鼓勵創(chuàng)新評級技術，支持與征信機構合作等規(guī)定，都是在提升評級機構的能力。在獨立性方面，《規(guī)定》更是從評級機構公司治理和內(nèi)部控制、信息披露、防火墻機制和評級生態(tài)環(huán)境等多個方面進行規(guī)定，從監(jiān)管方面加強信息共享和聯(lián)動機制，明確對評級機構違規(guī)行為的處罰。以上措施，壓實了評級機構的責任和義務，對提高評級質量、恢復評級行業(yè)聲譽提供了有利保障。

可以預期，《通知》將對信用評級行業(yè)、發(fā)行主體、投資者乃至整個債券市場產(chǎn)生非常深遠的影響。首先，對于信用評級機構而言，短期內(nèi)信用評級機構將承受更大的壓力。這些壓力一部分來自取消強制信用評級可能帶來的收入降低;另一部分來自對外開放和管制放松后可能造成的評級機構數(shù)量增加，市場份額可能受到影響。但是從中長期看，隨著優(yōu)秀評級機構逐步從市場競爭中脫穎而出，得到市場和投資者的信任之后，市場份額、高水平人才將逐步向其聚集，而低聲譽評級機構將逐漸被市場淘汰。當然，在這個過程中，難免仍然會有個別低聲譽評級機構仍然會為了利益不惜鋌而走險，擾亂市場秩序。此時，就需要強有力的監(jiān)管對其加以處罰。其次，整個市場上評級結果的質量和可靠性將得到提高。具體而言，從評級結果的分布來看，以往AAA級評級滿天飛的情況將得到緩解，評級的區(qū)分度會更大，同時，在跟蹤評級方面，評級上調的頻次應該會有所減少，而下調的頻次會有所增加;第三，從債券一級市場來看，由于總體信用評級的下行，發(fā)行主體的融資成本可能在短期內(nèi)會上升，但隨著評級質量的提高，同一信用等級發(fā)行主體間的融資成本差異將有所收斂。從債券二級市場來看，由于信用評級變動引發(fā)的交易量將加大，債券價格波動也將加劇。一些機構投資者如果沒有及時調整其投資評級標準，將可能不得不因為評級下降而在二級市場賣出債券，高收益?zhèn)瘜⒅饾u增多，二級市場也將會有越來越多的禿鷲投資者。第四，從債券投資者來看，由于短期內(nèi)部分發(fā)行人可能選擇不使用外部信用評級，其在投資時就要求有更強的信用分析能力，以甄別發(fā)行人的違約風險。隨著高聲譽評級機構的出現(xiàn)以及市場份額的集中，投資者就可以更多地依賴這些評級機構的評級結果進行投資。

當然，一項規(guī)定的出臺，如果沒有合理的配套措施，其初衷和政策意圖也可能無法得到真正的落實，甚至產(chǎn)生意想不到的負面結果。從《通知》來看，筆者認為，還需要進一步思考以下幾個方面的問題：

首先，信用評級業(yè)務的合理定位問題。信用評級業(yè)務到底是一項鑒證業(yè)務還是咨詢業(yè)務?定位不同，權利和責任也應該有所區(qū)別。如果將其定位為一項鑒證業(yè)務，評級機構的法律責任就比較大，但同時也應該賦予評級機構更大的權利。然而，筆者目前了解的現(xiàn)狀是，評級機構在很多情況下其實是處于弱勢低位的。一方面，對發(fā)行人處于弱勢低位。發(fā)行人可以在發(fā)行時提出其所需要的目標評級，如果評級機構無法滿足其要求，則發(fā)行人可以隨意變更評級機構卻無需承擔任何成本，甚至無需披露相關信息。此外，在評級過程中，發(fā)行人對信用評級機構盡調的配合度也不高，評級機構很難通過盡調獲得充分的內(nèi)部信息，投資人付費模式的評級機構尤其如此。另一方面，對投資者也處于弱勢地位。即便發(fā)行人出現(xiàn)了較大的信用風險變化，評級機構也不敢輕易下調其信用評級，因為投資者可能因評級下調而不得不賣出相應的債券，造成投資損失。因此，投資機構往往也會給評級機構施壓，要求其不得輕易下調信用評級。如果發(fā)行主體是城投公司，評級機構甚至可能受到來自當?shù)卣鞣矫娴膲毫ΑＲ虼耍m當提高評級機構的權利和話語權，同時對發(fā)行人、投資者等相關利益者也要有一定的責任要求，保證評級機構擁有對等的權利和義務，才能更好地保障評級行業(yè)和債券市場的發(fā)展。

其次，不同付費模式、多評級交叉驗證問題。筆者之前對兩種模式信用評級質量的比較研究發(fā)現(xiàn)，兩種模式各有利弊。發(fā)行人付費模式可以對發(fā)行人進行盡調獲取內(nèi)部信息，但獨立性容易受到影響;投資人付費模式由于沒有向發(fā)行人收取費用，其獨立性較強，但較難獲取發(fā)行人的內(nèi)部信息。但總體而言，投資人付費模式的評級質量會更優(yōu)。本次《通知》鼓勵在更多場合使用投資人付費模式的評級機構，甚至引入多評級交叉驗證，具有一定的合理性。但是在具體操作層面，需要考慮至少兩方面問題：(1)發(fā)行人成本增加的問題。如果發(fā)行人聘請多個評級機構進行評級，直接導致的結果就是成本增加，這對任何發(fā)行人來說都不愿意看到。(2)多個評級可能相互矛盾的問題。如果多個評級相同，當然可以起到交叉驗證的效果。但如果多個評級結果不同，從投資者的角度出發(fā)，可能會傾向于更保守的評級結果，對發(fā)行人來說，多個評級結果也失去了意義。從國外的經(jīng)驗和其他中介機構前期發(fā)展的經(jīng)驗看，發(fā)行人付費模式仍是市場的主流模式，但需要通過嚴格的監(jiān)管和行業(yè)自律提高其獨立性;投資人付費模式則可以借助大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術彌補其無法實地調研的不足，提高其評級質量，發(fā)揮其應有作用。

第三，信用評級機構的長期可持續(xù)發(fā)展問題。從短期來看，由于監(jiān)管加強、競爭加劇、以及強制評級的取消，對發(fā)行人付費模式的評級機構收入將造成一定的壓力，其人才體系也將遭受一定的沖擊。這種沖擊不僅僅是來自競爭對手，更多時候會來自市場的機構投資者。從長期來看，市場和人才將逐漸向頭部評級機構集中，但僅靠評級收入很難打造出具有國際競爭力的信用評級機構。對投資人付費模式的評級機構，由于其在發(fā)展中面臨著發(fā)行人配合度不高、投資人付費意愿較低以及評級信息外部性下“搭便車”等難題，業(yè)務開展存在較大難度，評級收入難以得到保障。以中債資信為例，其作為投資人付費模式評級機構代表，在業(yè)務推進過程中也會面臨上述問題。如果其業(yè)務量在短期內(nèi)迅速增加，就需要配備更多的人員，支付更高的成本，而現(xiàn)有的收入、人員和制度能否保障其評級質量與持續(xù)發(fā)展，也有待實踐的檢驗。因此，人才和資本將是影響評級機構長期可持續(xù)發(fā)展的兩個重要因素。國外的經(jīng)驗提供了一種思路，那就是在行業(yè)整頓完之后，允許優(yōu)秀評級機構在股票市場發(fā)行上市。例如，穆迪在成為上市公司，得到資本支持之后，有了更好的發(fā)展。標準普爾雖然不是上市公司，但是其母公司標普全球也是上市公司，同樣有資本的支持。一旦能夠成功上市，資本的支持將使評級機構可以獲得更多的資本支持，招聘或留住優(yōu)秀的員工，提高自身的競爭力。當然，監(jiān)管部門也要留意上市后可能受到大股東的影響而降低其獨立性問題。

中國債券市場目前已經(jīng)是全球第二大市場，隨著國家大力提倡直接融資，可以預期，整個債券市場仍將維持快速發(fā)展的態(tài)勢。信用評級的作用不僅不會降低，還會越來越重要。筆者也希望，在《通知》之后，評級行業(yè)能夠重新回到健康發(fā)展的軌道上來，將來也能夠孕育出像穆迪、標普這樣的信用評級機構，不僅為中國債券市場的發(fā)展當好看門人的作用，而且能夠在國際上具備競爭力，發(fā)出中國信用評級的聲音。

(作者系廈門大學管理學院財務學系主任、教授)

標簽： 評級行業(yè) 信用評級 市場化改革 評級機構