在穩(wěn)增長(zhǎng)前提下結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤活政府資金存量，同時(shí)有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本方向，大力發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)，繼續(xù)推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化的過(guò)程。此外，也還要采用市場(chǎng)化、法治化的方式，繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化來(lái)處置地方政府隱性債務(wù)。

 

　　中央推出從體制機(jī)制上抑制國(guó)有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對(duì)于硬化約束機(jī)制、打破剛兌和減弱隱性擔(dān)保都將起到十分重要的作用。

 

　　2019年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期。同時(shí)，宏觀杠桿率也再度攀升。不容否認(rèn)，在面臨內(nèi)外部不確定性增強(qiáng)的情況下，突出穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)疑是正確的選擇；但如何保持定力、堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍是未來(lái)政策面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

 

　　總判斷：

 

　　宏觀杠桿率再度攀升

 

　　企業(yè)杠桿率出現(xiàn)反彈

 

　　總體上看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率在2019年一季度有較大幅度的增長(zhǎng)，已達(dá)到歷史較高水平。相應(yīng)地，M2/GDP也有較大增幅，接近2016年以來(lái)的歷史高點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模/GDP也再創(chuàng)新高。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增長(zhǎng)了5.1個(gè)百分點(diǎn)。M2/GDP從2018年末的202.90%上升至206.31%，增長(zhǎng)了3.4個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%，增長(zhǎng)了4.6個(gè)百分點(diǎn)。從以上指標(biāo)來(lái)看，2019年一季度宏觀杠桿率的反彈力度較大。

 

　　從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，非金融企業(yè)的杠桿率反彈最大，居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯。具體來(lái)說(shuō)：非金融企業(yè)部門杠桿率從2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)；政府部門杠桿率由2018年末的36.95%上升至37.67%，上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中地方政府杠桿率上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，中央政府杠桿率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；居民部門杠桿率由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)。金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計(jì)金融部門的杠桿率均在繼續(xù)下降，資產(chǎn)方杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%，負(fù)債方杠桿率由60.94%下降到59.42%，降幅分別為0.1和1.5個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　各部門杠桿率的變化特點(diǎn)

 

　　2019年一季度總杠桿率上升，主要原因在于非金融企業(yè)部門杠桿率的攀升，居民和政府部門的杠桿率小幅上升的趨勢(shì)并未發(fā)生變化。各部門杠桿率變化呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

 

　　居民部門杠桿率仍攀升較快

 

　　居民杠桿率的上升趨勢(shì)未改，一季度上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從53.2%升至54.3%。2008至2018年這10年間共上升35.3個(gè)百分點(diǎn)，年均增幅3.5個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)居民杠桿率增速與過(guò)去10年歷史平均增速是一致的。

 

　　居民貸款規(guī)模達(dá)到49.7萬(wàn)億，其中中長(zhǎng)期消費(fèi)貸30.5萬(wàn)億，占比61%，短期消費(fèi)貸8.7萬(wàn)億，占比18%。住房按揭貸款是中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款中的最主要部分，2018年末達(dá)到25.8萬(wàn)億，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速有所下降，從2018年末的18.2%下降到17.6%；其中短期消費(fèi)貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到22.1%；而中長(zhǎng)期貸款有所回升，從2018年末的17.3%上升至18.2%。

 

　　短期消費(fèi)貸款增速雖然有所下降，但仍然是拉動(dòng)貸款余額上升的主要?jiǎng)恿Α＞用穸唐谙M(fèi)貸的風(fēng)險(xiǎn)值得重視。首先，短期消費(fèi)貸的不良率相對(duì)較高。尤其是與個(gè)人貸款總體不良率及個(gè)人按揭貸款不良率相對(duì)比，信用卡不良率和消費(fèi)金融不良率相對(duì)較高，未來(lái)或會(huì)持續(xù)提升。第二，互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)發(fā)展、銀行零售業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型等因素都會(huì)導(dǎo)致短期消費(fèi)貸款保持一定的增速，使其高于居民全部貸款增速。第三，新一代消費(fèi)群體的借貸意愿增強(qiáng)，但還款來(lái)源有限。過(guò)去幾年瘋狂發(fā)展的校園貸以及類似714高炮這樣的網(wǎng)絡(luò)高息貸款都體現(xiàn)了超過(guò)還貸能力的借貸意愿，這類貸款的壞賬率極高。此外，短期貸款尤其是小規(guī)模貸款流入房市的情況依然存在，流入股市的情況也有所增加，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。因此在金融供給側(cè)改革的大背景下，應(yīng)多管齊下，努力防范居民部門金融風(fēng)險(xiǎn)。既要嚴(yán)格控制互聯(lián)網(wǎng)高息貸款，避免違法行為；也要加強(qiáng)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力，通過(guò)大數(shù)據(jù)等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)降低壞賬率。

 

　　非金融企業(yè)部門杠桿率大幅反彈

 

　　非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)了非常明顯反彈，從153.6%升至156.9%，僅一個(gè)季度就上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　從融資工具來(lái)看，非金融企業(yè)杠桿率上升主要?dú)w因于貸款上升，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等影子銀行融資工具規(guī)模基本保持穩(wěn)定。其中信托貸款從2018年末的7.85萬(wàn)億上升至7.88萬(wàn)億，委托貸款從12.36萬(wàn)億下降到12.15萬(wàn)億，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票從3.81萬(wàn)億升至4.01萬(wàn)億，三者總計(jì)由2018年末的24.02萬(wàn)億微升至24.04萬(wàn)億，占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企業(yè)債余額從2018年末的20.13萬(wàn)億升至20.79萬(wàn)億，占GDP比例從22.4%升至22.7%。

 

　　與之相對(duì)應(yīng)，企業(yè)從銀行獲得的貸款余額同比增長(zhǎng)17.6%，GDP占比也從98.9%上升至102.1%，是企業(yè)部門杠桿率上升的主要原因。在宏觀經(jīng)濟(jì)整體面臨下行壓力，投資和消費(fèi)都偏軟的環(huán)境下，今年一季度的信貸環(huán)境較為寬松，企業(yè)獲得了更多的貸款，這對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)還是非常有必要的，但需要注意把握好度。從非金融企業(yè)債務(wù)增量占GDP比例來(lái)看，2010年以來(lái)大部分時(shí)間都在20%左右波動(dòng)。2018年全年，非金融企業(yè)債務(wù)增量占比都比較低，去杠桿效果明顯；今年一季度的反彈也可以看作是彌補(bǔ)去年全年新增債務(wù)較少的缺口，總體上看，結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向并沒(méi)有發(fā)生根本變化。

 

　　從融資主體看，國(guó)有企業(yè)債務(wù)仍然占大頭。我們的估算表明，國(guó)企債務(wù)在非金融企業(yè)中的占比進(jìn)一步提升，從2018年末的66.9%上升至68.2%。從負(fù)債規(guī)模的同比增速來(lái)看，一季度國(guó)企上升了15.0%，而民營(yíng)為主的工業(yè)企業(yè)僅上升了5.6%。由此導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)債務(wù)提升。

 

　　自2017年開(kāi)始，非金融企業(yè)債務(wù)中國(guó)企的占比越來(lái)越高。最初這一變化與企業(yè)產(chǎn)能清理相關(guān)，一些不符合要求的落后產(chǎn)能退出市場(chǎng)，而民營(yíng)企業(yè)在其中的占比較高。2018年后則是與金融嚴(yán)監(jiān)管有一定聯(lián)系，整體信用環(huán)境收縮對(duì)民營(yíng)企業(yè)影響較大。民企資產(chǎn)和債務(wù)的增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)企。對(duì)于這樣的變化趨勢(shì)，尤其要引起重視。中央提出要大力推進(jìn)金融支持民營(yíng)企業(yè)，促進(jìn)金融供給側(cè)改革。我們確實(shí)也能從數(shù)據(jù)上看出非國(guó)有企業(yè)債務(wù)增速開(kāi)始回升。但僅從國(guó)企來(lái)看，其負(fù)債增速依然較快，仍徘徊在15%的同比增速上下，既高于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)的增速，也高于同期名義GDP增速，是非金融企業(yè)杠桿率上升的主要原因。

 

　　地方債發(fā)行前置，地方政府杠桿率增幅擴(kuò)大

 

　　中央政府杠桿率從2018年末的16.5%下降至16.2%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1個(gè)百分點(diǎn)；政府總杠桿率從37.0%上升至37.7%，上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　為了穩(wěn)增長(zhǎng)、促進(jìn)基建投資，一季度地方政府債券發(fā)行進(jìn)度明顯前置。當(dāng)季共發(fā)行新增地方政府債券11847億元（其中一般債券5187億元，專項(xiàng)債券6660億元），相當(dāng)于2018年底提前下達(dá)的2019年新增地方政府債務(wù)限額的85％，也占到“兩會(huì)”期間確定的2019年全年新增地方政府債務(wù)限額的38％；此外，共發(fā)行地方政府置換債券2219億元（其中一般債券1708億元，專項(xiàng)債券511億元）。一季度地方政府債券合計(jì)發(fā)行14066億元，環(huán)比大幅增長(zhǎng)1.85倍，同比大幅增長(zhǎng)4.41倍。地方政府債券余額從18.1萬(wàn)億升至19.3萬(wàn)億，單季度增長(zhǎng)了7%，同期國(guó)債和城投債規(guī)模各自增長(zhǎng)了0%和4%。地方債券規(guī)模自2017年超過(guò)國(guó)債規(guī)模后，與國(guó)債規(guī)模的差距進(jìn)一步拉大，已經(jīng)成為債券市場(chǎng)中最主要的品種。

 

　　受益于積極財(cái)政政策和偏于寬松的貨幣政策，2019年一季度城投債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)延續(xù)2018年四季度以來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。城投債存量從7.7萬(wàn)億上升至8.0萬(wàn)億，增長(zhǎng)了3000億規(guī)模，環(huán)比增長(zhǎng)4%。相比來(lái)看，2018年全年城投債增長(zhǎng)了不到5000億。可見(jiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策選擇對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨于放松，為確保基建項(xiàng)目獲得充足的投資資金，針對(duì)地方融資平臺(tái)的政策在2018年一度收緊后又呈邊際放松狀態(tài)。伴隨著融資約束的松動(dòng)，在地方融資平臺(tái)貸款來(lái)源受到保障的同時(shí)，城投債的融資功能也得到一定強(qiáng)化，整體利率水平和信用利差出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)。

 

　　從政府資金支出來(lái)看，2019年一季度基建投資增速有所恢復(fù)。根據(jù)我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來(lái)自預(yù)算內(nèi)，約5%左右來(lái)自政府性基金（主要是地方政府賣地收入），其余部分則來(lái)自于社會(huì)資本。而這部分社會(huì)資本或多或少都會(huì)涉及到地方政府的隱性債務(wù)，或者是PPP形式下的優(yōu)先受益權(quán)、或者來(lái)自于地方政府融資平臺(tái)的投資，甚至部分直接來(lái)自于地方政府提供了隱性擔(dān)保的資金。2018年隨著對(duì)地方政府財(cái)政的嚴(yán)監(jiān)管，以及對(duì)地方官員的終身追責(zé)制度建立，加之影子銀行融資渠道的急劇收縮，基建投資的社會(huì)資金來(lái)源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。今年一季度這兩個(gè)投資增速分別恢復(fù)到3.0%和4.4%。

 

　　在當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨壓力情況下，我們認(rèn)為政府部門應(yīng)進(jìn)一步發(fā)力。一是在負(fù)債方繼續(xù)推動(dòng)隱性債務(wù)顯性化，主要由中央政府發(fā)債（相對(duì)廉價(jià)且長(zhǎng)期的資金）來(lái)置換當(dāng)然存量的隱性債務(wù)。二是在資產(chǎn)方，進(jìn)一步盤活政府資金存量，主要是加快財(cái)政和機(jī)關(guān)事業(yè)單位存款的流通。適當(dāng)增加政府支出，彌補(bǔ)由預(yù)期出口下降所造成的缺口。在財(cái)政預(yù)算赤字有限，地方政府專項(xiàng)債短期內(nèi)難以擴(kuò)容的情況下，第二點(diǎn)尤為重要。一季度末，我國(guó)財(cái)政性存款有4.2萬(wàn)億，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款29.3萬(wàn)億，二者合計(jì)33.5萬(wàn)億，占到了名義GDP的36.6%。這一賬戶具有較大的騰挪空間，既可以增加政府購(gòu)買來(lái)提振對(duì)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的總需求，也可以進(jìn)行基建投資，直接拉動(dòng)總需求的上升。

 

　　金融部門繼續(xù)縮表，杠桿率仍在下降

 

　　金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，是金融部門運(yùn)行效率的體現(xiàn)。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%，下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2017年末的60.94%下降到59.42%，下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率依然在下降，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮。

 

　　從銀行的角度來(lái)看，一季度商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為8.2%，較去年有所回升，但增幅主要來(lái)自于銀行貸款的上升。銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例仍然在下降，從20.5%下降到20.2%，已降至2012年的水平。我們認(rèn)為金融去杠桿與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)并不存在本質(zhì)上的沖突，雖然在短期內(nèi)金融杠桿率下降可能會(huì)造成一定的摩擦成本，使得部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門無(wú)法獲得足夠的信用支持，但這些問(wèn)題可以通過(guò)金融體系內(nèi)部的調(diào)整來(lái)修復(fù)。金融部門去杠桿的主要目的之一是消除監(jiān)管套利，縮減通道業(yè)務(wù)，是引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉闹匾侄危枰掷m(xù)推進(jìn)。不過(guò)，值得強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)影子銀行的清理也有一個(gè)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡問(wèn)題，不能完全否定影子銀行的積極作用。只要依法合規(guī)，不管是表內(nèi)還是表外，都是金融市場(chǎng)的必要補(bǔ)充。

 

　　堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿更多從體制上做文章

 

　　2019年一季度宏觀杠桿率有較大幅度的上升，主要是政策重心偏向于穩(wěn)增長(zhǎng)、實(shí)施逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策所致。除了季節(jié)性因素外，其分母原因在于名義GDP增速放緩，分子原因在于銀行貸款增速提升。展望未來(lái)，我們認(rèn)為仍需保持定力，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本方向，把握穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿間的微妙平衡。

 

　　穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿的微妙平衡考驗(yàn)政策定力

 

　　穩(wěn)增長(zhǎng)能夠推進(jìn)穩(wěn)杠桿，特別是在名義GDP增速能夠保持較高的情況下。但穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿之間的沖突看來(lái)是更多。尤其在面臨內(nèi)外部沖擊、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大情況下，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，就得加杠桿。所以，把握二者的微妙平衡是對(duì)政策定力的考驗(yàn)。

 

　　一季度的信貸增長(zhǎng)是逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，逆周期調(diào)節(jié)的力度一度出現(xiàn)了邊際調(diào)整的跡象。但近期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的再度走弱特別是外部環(huán)境帶來(lái)的顯著不確定性，趨向中性的政策重新偏向放松，銀行間市場(chǎng)資金面再現(xiàn)寬松格局，加杠桿套利模式也卷土重來(lái)。政策刺激的來(lái)回反復(fù)一定程度上也帶來(lái)杠桿率的起伏波動(dòng)，從而也擾動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)于結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的判斷和預(yù)期，不利于抑制杠桿率攀升防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

 

　　堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿

 

　　綜合來(lái)看，雖然政府顯性杠桿率和隱性杠桿率都有一定程度上升，基建投資也有所恢復(fù)，但幅度都比較有限。當(dāng)前政府部門杠桿率受限于一般公共預(yù)算2.8%的赤字率和政府債務(wù)限額（一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)），即使加上政府性基金等政府廣義財(cái)政赤字，政府開(kāi)支也不足以彌補(bǔ)隱性債務(wù)治理所造成的缺口。我們認(rèn)為在穩(wěn)增長(zhǎng)前提下結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤活政府資金存量，同時(shí)有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本方向，大力發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)，繼續(xù)推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化的過(guò)程。此外，也還要采用市場(chǎng)化、法治化的方式，繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化來(lái)處置地方政府隱性債務(wù)。這也是避免所有風(fēng)險(xiǎn)都集聚到政府（財(cái)政）部門而進(jìn)行市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的重要方式。

 

　　更多從體制上做文章

 

　　一季度杠桿率的大幅回升主要是由于企業(yè)杠桿率的顯著上升。但“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;真的都是企業(yè)嗎？如果對(duì)企業(yè)杠桿率進(jìn)行拆分的話，六成以上（一季度達(dá)到68.2%）是國(guó)有企業(yè)債務(wù)；在國(guó)有企業(yè)債務(wù)里，超過(guò)五成是融資平臺(tái)債務(wù)。也就是說(shuō)，在近160%的企業(yè)杠桿率中，有很多是與國(guó)企、地方政府直接相關(guān)的。所以要遏制債務(wù)攀升的勢(shì)頭，核心還是如何處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。在過(guò)去40年甚至70年，中央政府在動(dòng)員資源的同時(shí)，承擔(dān)了隱性擔(dān)保和最后兜底責(zé)任，這相當(dāng)于承擔(dān)了所有的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。這是我們的趕超秘訣所在。那么今天，政府還有沒(méi)有能力承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)來(lái)推進(jìn)發(fā)展，這是需要思考的重大問(wèn)題。從這個(gè)角度，未來(lái)如果我們要防范和化解杠桿率快速攀升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最重要的還是要從體制上解決好國(guó)有企業(yè)問(wèn)題，解決好地方政府問(wèn)題。中央推出從體制機(jī)制上抑制國(guó)有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對(duì)于硬化約束機(jī)制、打破剛兌和減弱隱性擔(dān)保都將起到十分重要的作用，這樣的改革努力，不要因?yàn)橹匦钠蚍€(wěn)增長(zhǎng)而放棄。（作者單位：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）（記者 張曉晶 常欣 劉磊）

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