“今年大家都忙著退出，搞DPI。”最近與VC朋友陳竺交流時(shí)，他忍不住吐訴，項(xiàng)目再不上市，就要給LP寫檢討了。

陳竺任職上海一家規(guī)模不大的早期基金，投資組合里有一個(gè)還在港交所排隊(duì)等待聆訊的項(xiàng)目，光招股書都已經(jīng)失效再遞交了好幾回，公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和股東們頗為煎熬。

與此同時(shí)，港股IPO市場(chǎng)的冷清景象就擺在眼前，即便上市了，募不募得到錢還是個(gè)未知數(shù)，破發(fā)更是歷歷在目。大盤低迷，投資人們也開(kāi)始搖擺——此情此景，“按兵不動(dòng)”會(huì)不會(huì)是一個(gè)更好的選擇？

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但LP不樂(lè)意了，基金已經(jīng)進(jìn)入退出后期，“金主爸爸”想要回籠資金的需求愈發(fā)迫切，催著一季度一個(gè)報(bào)告，GP們說(shuō)不著急是假的。悄然間，退出成為不少機(jī)構(gòu)的頭等大事。

“今年港股的形勢(shì)依然嚴(yán)峻，獨(dú)立上市越來(lái)越困難，很多企業(yè)過(guò)了聆訊也發(fā)不出去。”目睹這一幕，北京一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大佬給出他的思路，香港De-SPAC或許是今年最好的退出方式之一——有些公司3-4個(gè)月就可以掛牌，堪稱史上最快上市路。

最近，IPO依舊靜悄悄

今年IPO復(fù)蘇了嗎？

答案似乎沒(méi)有想象中樂(lè)觀。數(shù)據(jù)曲線最能貼切表現(xiàn)市場(chǎng)現(xiàn)狀——根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)旗下清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年第一季度共有97家中企上市，數(shù)量與2022年第一季度（98家）基本持平。其中A股有68家，發(fā)行節(jié)奏進(jìn)入調(diào)整期，同環(huán)比分別下降20.0%和45.2%。

看起來(lái)是平穩(wěn)開(kāi)局，但真實(shí)景況令人心情復(fù)雜。首先，由于缺乏大型交易，一季度首發(fā)融資額約合人民幣723.49億元，同比下降61.0%，IPO企業(yè)的募集金額均未超過(guò)50億，活躍度遠(yuǎn)低于2022年同期的水平。

更讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)扎心的是，這近百只IPO里，只有55家上市中企曾獲得VC/PE支持，同比下降20.3%，VC/PE滲透率降至近年低位，其總?cè)谫Y規(guī)模方面更是被腰斬。

港股方面，雖然相比去年同期新股數(shù)量有所提升，但流動(dòng)性問(wèn)題依然是香港市場(chǎng)當(dāng)下的痛點(diǎn)——整體走勢(shì)低迷，機(jī)構(gòu)投資者參與港股IPO路演的積極性肉眼可見(jiàn)地退卻。

即使能上得去IPO，融資規(guī)模也充滿了不確定性。清科研究中心最新報(bào)告也指出，受市場(chǎng)流動(dòng)性限制，一季度港股市場(chǎng)總?cè)谫Y金額約合人民幣50.12億元，同比下降44.8%。

而為了能上得了IPO，并維持一定的估值和相對(duì)穩(wěn)定的股價(jià)，企業(yè)只好縮小募資規(guī)模，于是“丐版IPO”開(kāi)始屢見(jiàn)不鮮。

如4月新股北森控股就只釋放了1%左右的股權(quán)，頗有犧牲融資額保估值的意味，被市場(chǎng)調(diào)侃為“丐中丐”。即便如此，這只明星SaaS股上市即破發(fā)，兩日里直接腳踝斬，最新市值僅為發(fā)行市值的三分之一。

讓人印象深刻的還有——“白酒醬香第一股”珍酒李渡，雖然其身后沒(méi)有基石投資人，但募資凈額達(dá)到了57.85億港元，這一數(shù)字是前一季度港交所上市募資的總和，締造了港股今年最大IPO。只是，珍酒李渡也未能逃過(guò)破發(fā)的命運(yùn)。

二級(jí)市場(chǎng)保守觀望，破發(fā)漸漸成為港股的一種常態(tài)。受大盤不振影響，今年港交所新股表現(xiàn)并不佳，首日破發(fā)率高達(dá)59.26%。尤其是最近的5月，該月誕生的5只IPO全部首日破發(fā)，新股公司及其背后股東百感交集。

“現(xiàn)實(shí)擺在眼前，要發(fā)行估值就要打折扣，且募不到錢，還是再等一等吧。”目睹眼前的種種，一家原本計(jì)劃港股上市的獨(dú)角獸創(chuàng)始人搖擺著。

過(guò)去一年來(lái)，不少新經(jīng)濟(jì)公司因市場(chǎng)冷清、路演不順而中止IPO。最新發(fā)生的是周杰倫概念股“巨星傳奇”，成立僅6年，靠著周杰倫及其IP做了不少周邊生意，并計(jì)劃在今年6月13日正式在港交所掛牌上市，但臨IPO前幾天卻突然變卦——綜合當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境以及各項(xiàng)因素，決定延遲上市。

現(xiàn)在，港交所的大門前仍然排著一條長(zhǎng)長(zhǎng)的隊(duì)伍，其中不少是二度、甚至三度更新招股書，他們焦急等待著IPO敲鐘的那一天。

SPAC來(lái)了

上市最快的路

“傳統(tǒng)IPO路徑受阻，我們最近正在抓緊和企業(yè)研究SPAC。”一位任職雙幣基金的投資人朋友透露。

說(shuō)起SPAC，一年前的盛況歷歷在目。2022年1月1日，港交所正式推行SPAC上市機(jī)制，隨后一眾PE機(jī)構(gòu)牽頭紛紛發(fā)起港股SPAC，十分火爆——新規(guī)出爐的第一個(gè)月，就有四家SPAC齊向港交所遞交招股書。

背后站著一群龐大的PE隊(duì)伍——招銀國(guó)際、泰欣資本基金、龍石資本、春華資本、萊恩資本等等，還有一眾知名投資人和企業(yè)家隊(duì)伍，如嘉御資本創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)衛(wèi)哲、萬(wàn)科集團(tuán)創(chuàng)始人王石等，蔚為壯觀。

不同于美股SPAC的良莠不齊，港股SPAC對(duì)發(fā)起人設(shè)置了高資質(zhì)門檻，同時(shí)也采取了更嚴(yán)格的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。如此一來(lái)，去年14家SPAC向港交所遞交上市申請(qǐng)，最終僅有5家成功上市，包括了由信銀資本、清科集團(tuán)、清科資本、清科集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)倪正東、英諾天使基金創(chuàng)始合伙人李竹及水木基金合伙人劉偉杰發(fā)起的SPAC TechStar。

所謂SPAC，全稱為Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購(gòu)公司，一般由創(chuàng)始人、管理團(tuán)隊(duì)、天使投資人、私募股權(quán)基金等具有一定公信力和威望的人士發(fā)起設(shè)立。

與傳統(tǒng)IPO不同，SPAC上市主體并沒(méi)有任何業(yè)務(wù)，而是一個(gè)只有現(xiàn)金的空殼公司，卻可以通過(guò)IPO的形式集資，并以募集資金對(duì)未上市實(shí)體企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、整合，使目標(biāo)公司通過(guò)和SPAC合并重組完成上市，股東則可以隨時(shí)交易。

De-SPAC堪稱上市最短的路。“第一、速度快，有些公司3-4個(gè)月就可以掛牌；第二估價(jià)確定性；第三、靈活性，交易的套現(xiàn)情況是可以提前設(shè)計(jì)的。”國(guó)內(nèi)某知名PE機(jī)構(gòu)合伙人如此總結(jié)。

因此，SPAC在短時(shí)間內(nèi)席卷而來(lái)，締造了一場(chǎng)場(chǎng)盛宴。此前，東南亞獨(dú)角獸Grab以345億美元成為史上最大De-SPAC交易案例。

在這樣的運(yùn)行流程下，并購(gòu)標(biāo)的De-SPAC被認(rèn)為是一家SPAC發(fā)展中的關(guān)鍵。相對(duì)于傳統(tǒng)IPO，De-SPAC本質(zhì)是一種并購(gòu)行為，但也是一種上市方式，較獨(dú)立IPO具有狠大的靈活性。但目前來(lái)看，已上市的5家SPAC都尚未披露De-SPAC相關(guān)進(jìn)展。

“據(jù)我們了解這5家的發(fā)起人都很有能力，賬上都有至少10億港幣的現(xiàn)金，對(duì)標(biāo)的篩選也很挑剔，基本都是百億估值以上的標(biāo)的。”正在參與港股SPAC業(yè)務(wù)的王潛透露，“現(xiàn)在大家很謹(jǐn)慎，選擇標(biāo)的的決定因素不是曇花一現(xiàn)的某單一熱門賽道，而是標(biāo)的企業(yè)的質(zhì)量，希望優(yōu)中選優(yōu)。”

不過(guò)他也坦言，目前所接觸的標(biāo)的，雖然都對(duì)香港SPAC非常感興趣，但香港De-SPAC上市畢竟是一個(gè)新鮮事物，即便有很多優(yōu)勢(shì)，也需要對(duì)標(biāo)的進(jìn)行教育和解釋。

退出，一級(jí)市場(chǎng)最焦急的事

時(shí)至今日，如何實(shí)現(xiàn)快速且體面的退出，正成為VC/PE共同面臨的難題。

而一個(gè)不容忽視的趨勢(shì)是，IPO作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最為重要的退出渠道之一，其回報(bào)效應(yīng)正在逐步減弱。

晨壹投資創(chuàng)始人劉曉丹就曾在今年投資人年度會(huì)議上直接指出，一級(jí)市場(chǎng)底層邏輯的改變，使投資越來(lái)越同質(zhì)化，IPO退出的賺錢效應(yīng)越來(lái)越差。2016年起年均萬(wàn)億的一級(jí)市場(chǎng)投資，完全通過(guò)IPO退出是不可能的，并購(gòu)成為當(dāng)下討論的焦點(diǎn)。

那么，類比于一級(jí)市場(chǎng)的單項(xiàng)目股權(quán)并購(gòu)基金，SPAC會(huì)是退出之困的有效解藥嗎？

“大環(huán)境的波動(dòng)和不確定性擾亂了不少企業(yè)的獨(dú)立IPO計(jì)劃，這也變相提高了它們的上市成本。某種程度上可以說(shuō)，SPAC為這些有IPO需求的企業(yè)打開(kāi)了一條嶄新的路徑。”王潛如是說(shuō)。

一位不愿具名的資深券商人士進(jìn)一步分析，相較于傳統(tǒng)IPO，企業(yè)通過(guò)De-SPAC并購(gòu)上市估值具有確定性、執(zhí)行效率高、知名SPAC發(fā)起人能夠?yàn)槠髽I(yè)提供光環(huán)效應(yīng)及戰(zhàn)略價(jià)值。因此過(guò)去兩年在美股，我們看到不少新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)選擇通過(guò)De-SPAC并購(gòu)上市，而非傳統(tǒng)IPO上市。

“對(duì)于企業(yè)、SPAC發(fā)起人及SPAC投資人，這是一個(gè)三贏的局面。”上述券商人士總結(jié)。

在他看來(lái)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍然在調(diào)整，面臨很大挑戰(zhàn)。美元還在不斷加息的情況下，對(duì)于流動(dòng)性和估值的壓力很大。“大家都希望利用好SPAC這個(gè)制度創(chuàng)新作為突破口，找個(gè)好的標(biāo)的，做個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目，給自己的聲譽(yù)添磚加瓦，實(shí)現(xiàn)多方共贏。”

而從資本市場(chǎng)退出的角度，于VC/PE機(jī)構(gòu)而言，相較于傳統(tǒng)IPO，SPAC增加了退出的可能性、靈活性和確定性。

一個(gè)漸漸形成的觀點(diǎn)是，當(dāng)首批香港SPAC成功后，港交所有希望放低門檻，市場(chǎng)也會(huì)更看得懂SPAC。如此一來(lái)，或?qū)⒔oVC/PE機(jī)構(gòu)更多發(fā)起SPAC的機(jī)會(huì)；同時(shí)更多存續(xù)的SPAC，也給VC/PE帶來(lái)更多通過(guò)被投企業(yè)De-SPAC上市退出的機(jī)會(huì)。

也許，這將是VC/PE江湖值得期待的一幕。

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