文丨張若海 湯可欣 王博隆

5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示消費產(chǎn)業(yè)整體維持弱復(fù)蘇態(tài)勢，而對于線下消費，需求側(cè)23個重點城市地鐵出行客流在6月前25日較2019年同期增長14%；供給側(cè)，5月份107個樣本城市購物中心內(nèi)門店環(huán)比增長1.2%，線下消費呈現(xiàn)較為明確的持續(xù)復(fù)蘇趨勢。但受居民消費能力與消費意愿的影響，各線下消費種類的復(fù)蘇歷程呈現(xiàn)較大的差異，我們基于量化模型，結(jié)合107城內(nèi)購物中心門店數(shù)據(jù)觀察線下消費復(fù)蘇歷程中的結(jié)構(gòu)性變化，高端零售、年輕、悅己類線下消費門店復(fù)蘇趨勢較明顯。

【資料圖】

▍客流維持回暖趨勢，疫情后首個暑假有望進一步催化線下消費。

城市內(nèi)出行保持回暖趨勢，6月截至前25日，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，23個重點城市地鐵客流較19年同期增長14%，與5月增速接近。長途出行延續(xù)回暖趨勢，根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，端午假期期間，鐵路、公路、水路、航空發(fā)送人次分別較2019年提升12.8%、減少33.3%、減少43.6%、提升3.0%。旅游客流持續(xù)復(fù)蘇，據(jù)文旅部數(shù)據(jù)中心測算，端午假期出游客流較2019年同期增長12.8%。7、8月作為疫情后的首個暑假，出行客流有望進一步復(fù)蘇。

▍量化視角，地鐵客流對餐飲消費收入具有較高的解釋度。

從消費意愿、消費能力兩個維度出發(fā)，我們以地鐵客流、商品消費價格、就業(yè)情況三類指標(biāo)為解釋變量，消費各行業(yè)零售額為待解釋變量，構(gòu)建多元線性回歸模型，測算出行客流對各行業(yè)基本面的解釋程度。以19-22年的月度同比值作為樣本點，構(gòu)建的模型可以解釋商品零售、餐飲收入同比值的94%、87%（此值為模型R方值），擬合值與實際值的相關(guān)性達到0.98、0.94，其中地鐵客流對行業(yè)基本面的解釋程度最高，地鐵客流同比值每提升1pct，可帶動餐飲收入、商品零售同比值分別提升0.48、0.12pct。我們通過模型測算顯示，6月截至25日，餐飲業(yè)、零售業(yè)消費維持復(fù)蘇態(tài)勢。

▍購物中心內(nèi)門店持續(xù)復(fù)蘇，接觸型服務(wù)業(yè)優(yōu)于零售業(yè)。

根據(jù)贏商網(wǎng)、大眾點評、聯(lián)商網(wǎng)、高德地圖四個在線平臺數(shù)據(jù)（后續(xù)簡稱多在線平臺），2023年5月，在107個樣本城市，購物中心內(nèi)運營門店總量環(huán)比提升1.2%，同比減少6.6%。各環(huán)線城市內(nèi)門店環(huán)比增速接近，受前期疫情影響，城市能級越高，門店數(shù)量同比減少幅度越高。分業(yè)態(tài)看，餐飲、生活服務(wù)、休閑娛樂等業(yè)態(tài)門店持續(xù)修復(fù)，環(huán)比增加比例均在2%左右，同比均正增長；零售業(yè)門店數(shù)量改善趨勢暫緩，環(huán)比減少0.3%，同比減少18%。

▍結(jié)構(gòu)分化明顯，高端零售、年輕消費、悅己類門店復(fù)蘇趨勢更明顯。

低端服裝銷售回暖較弱，據(jù)魔鏡市場情報數(shù)據(jù)，2023年5月，淘寶、天貓低價格段的服裝銷量，較21年同期減少幅度更高。門店視角，根據(jù)在線平臺數(shù)據(jù)，

1）零售業(yè)態(tài)中，全國107座樣本城市中，購物中心內(nèi)，2023年5月，具備高端零售、年輕屬性的奢侈品、EV、玩具、數(shù)碼3C類門店數(shù)量均環(huán)比正增長，而服裝、鞋靴等大眾消費品門店數(shù)量分別環(huán)比減少1.1%、1.9%。

2）休閑娛樂及生活服務(wù)業(yè)態(tài)，同樣本區(qū)域，2023年5月，美容服務(wù)、舞蹈、私教等悅己類門店環(huán)比增速在2%-3%間，較同業(yè)態(tài)其它類門店增速較高。

3）餐飲業(yè)態(tài)中，同樣本區(qū)域，2023年5月，各類門店環(huán)比增速接近，而飲品店里的咖啡、酒館門店數(shù)量同比增速超過18%，茶飲店數(shù)量同比增速1%。

▍投資建議：

線下消費供需兩側(cè)的復(fù)蘇趨勢明確，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，6月前25日，23城地鐵客流較19年同期增長14%，購物中心內(nèi)門店在2-5月持續(xù)增加。我們認為消費產(chǎn)業(yè)行情正由前置預(yù)期轉(zhuǎn)向基本面兌現(xiàn)。然而受消費能力及消費意愿的影響，部分行業(yè)門店數(shù)量復(fù)蘇趨勢較好，具備更高的盈利增長可能性。

根據(jù)在線平臺數(shù)據(jù)，我們結(jié)合行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢及基本面情況，建議關(guān)注零售業(yè)態(tài)中具備高端消費、年輕消費屬性的奢侈品（-11%，0.1%）【括號內(nèi)為2023年5月購物中心內(nèi)門店數(shù)量“同比”、“環(huán)比”，下同】、EV（71%，6.8%）；休閑娛樂及生活服務(wù)業(yè)態(tài)中具備悅己屬性的美業(yè)服務(wù)（10%，2.7%）、瑜伽（17%，3.0%）、私教（18%，2.7%）；餐飲賽道里的咖啡（19%，2.8%）、酒館（18%，2.8%）。

▍風(fēng)險因素：

我們的購物中心數(shù)據(jù)來源于大眾點評、贏商網(wǎng)、聯(lián)商網(wǎng)、高德地圖，可能存在一定程度的數(shù)據(jù)誤差、謬誤、缺少、延遲等現(xiàn)象，進而可能影響統(tǒng)計數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；線下客流回暖不及預(yù)期風(fēng)險；消費能力及就業(yè)率持續(xù)下行風(fēng)險；樣本有限，存在統(tǒng)計偏差；歷史規(guī)律在當(dāng)下失效。

本文源自：券商研報精選

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