《三國演義》里，有一個很受眷顧的角色，名叫阿斗。

他爸爸劉備是大漢宗親、嫡系子孫，還肩負(fù)著光復(fù)漢室的重任。所以阿斗根紅苗正，在崇高使命下，蜀國一舉一動都是正義的。

劉備留給阿斗的家底很不錯，有智力99的諸葛亮，有武力99的趙云，有天府之國益州做地盤，還有一群心向大漢的忠貞之士。

按理說，阿斗應(yīng)該有一番大作為。但后來的故事大家都知道：諸葛亮扶了一輩子，直到把自己累死，既沒見到漢室復(fù)興，也沒見到阿斗有作為。

原來有些事，扶是扶不起來的。

直到公元263年，魏軍兵臨成都城下，阿斗一槍不發(fā)直接投降。大家才恍然大悟：

01

在A股市場，也有一些很受眷顧的角色。

比如8月22日上市，主營醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的聯(lián)影醫(yī)療，就很受券商分析師的待見。

掛出招股書后的半年，券商分析師們?yōu)槁?lián)影熱情貢獻(xiàn)了33篇研報。除了只有幾頁的實習(xí)生作品，20頁往上的重磅研報也有十多篇。

讓我們看看研報都寫了些什么。

民生證券的標(biāo)題是《聚焦千億市場，高端醫(yī)學(xué)設(shè)備龍頭》、信達(dá)證券是《立足中國，快速崛起的醫(yī)用影像設(shè)備龍頭》、浙商證券是《聯(lián)影醫(yī)療，國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像龍頭企業(yè)》、天風(fēng)證券是《國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像行業(yè)蓬勃發(fā)展，聯(lián)影醫(yī)療成為進(jìn)口主導(dǎo)格局撬動者》……

德邦證券是《開辟聯(lián)影速度，國產(chǎn)高端影像設(shè)備藍(lán)海優(yōu)質(zhì)龍頭》，龍頭前面的定語比較長，沒練過相聲貫口，容易一口氣念不下來。

舉目四顧，一片龍頭，不知道的還以為是香港社團(tuán)開大會。

翻開內(nèi)容，核心觀點大概可以總結(jié)成幾條：

1），聯(lián)影是高端影像設(shè)備優(yōu)質(zhì)龍頭。

2)，身為龍頭，肩負(fù)國產(chǎn)替代重任，準(zhǔn)備去搶GE、飛利浦、西門子海外三巨頭的市場。

3)，不僅要在國內(nèi)搶，海外市場也要搶。

4)，用影像產(chǎn)品擠進(jìn)醫(yī)院，再打破科室和適應(yīng)癥，想辦法裝進(jìn)去更多產(chǎn)品。

5)，綜合2、3、4，因此聯(lián)影在國產(chǎn)替代紅利之外，還享受全球化紅利、一站式平臺紅利，前景一片大好。

表面上看，這個邏輯很順暢。因為它描述的，就是國產(chǎn)醫(yī)療器械行業(yè)從無到有，由弱到強的歷程。過去三十年，邁瑞醫(yī)療走的就是這條路。

它是真正能打的龍頭。

但無論是“前景大好”，還是“三重紅利”，都需要建立在一個前提上：

這些報告有個共同特點，花心血最多的地方，就是通過聯(lián)影2020年和2021年的營收和利潤數(shù)據(jù)，測算出了它未來的業(yè)績空間，并用這些數(shù)據(jù)和測算，得出了“龍頭”結(jié)論。

對任何一家企業(yè)，營收和利潤水平都挺重要。但為什么只用這兩年的數(shù)據(jù)呢?

因為過去一直是虧的。

賣方分析師再豪邁，大概也不太好意思給一家虧錢的公司貼上龍頭標(biāo)簽，不然那些賺錢公司的研報，又該怎么寫呢?所以最好的辦法，只能是遮遮蓋蓋、裁裁減剪。如果下半身還穿著短褲拖鞋，那就只讓腰部以上出鏡算了。

盈利當(dāng)然很好，但有時候盈利的面子，卻有個提不起氣的里子。從2018年到2021年，聯(lián)影收到的政府補助款分別是2.33億元、3.06億元、3.48億元和4.38億元。

這就不太妙了。

在聯(lián)影實現(xiàn)盈利的2020年及2021年，利潤分別是11.55億元和16.97億元。算一算就會發(fā)現(xiàn)，在營業(yè)利潤里，政府補助分別占了30.11%和25.83%。

這意味著，起碼四分之一的利潤，是政府發(fā)的。

但這還不算完，聯(lián)影利潤里還有一項重要來源：稅收優(yōu)惠。

這樣一來，又有24.29%和22.10%的利潤，是稅務(wù)局退回來的。

2020和2021年里，聯(lián)影的稅收優(yōu)惠分別為2.8億元和3.75億元。

54.4%，47.93%。

把這兩部分利潤加在一起，會得到這樣兩個數(shù)字：扣掉這兩部分之后，才是聯(lián)影在過去兩年里真實的利潤水平。

它是多少呢?14.104億元。

聯(lián)影醫(yī)療辛辛苦苦干了兩年，賺到的28.52億元里，只有一半來自于自己的產(chǎn)品。此時再重新看待它的那些PE、PB、ROE指標(biāo)，成色一下子就打了對折。

當(dāng)然，對于肩負(fù)“國產(chǎn)替代”、“全球替代”使命的企業(yè)，政府給一點補助，給一點優(yōu)惠政策，完全理所應(yīng)當(dāng)。

特別是考慮到聯(lián)影的股東背景，拿一點補助，早點讓公司盈利，就更加合理了。

翻開聯(lián)影的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有一家名叫上海聯(lián)和的公司，曾經(jīng)是聯(lián)影的第一大股東，上市后仍以16.38%的持股，位列第二大股東。聯(lián)影的董事沈思宇，是上海聯(lián)和投資三部的副總經(jīng)理，而聯(lián)影的副董事長秦健，正是上海聯(lián)和的董事長。

和紅杉高瓴這些名頭輝赫的投資機(jī)構(gòu)相比，上海聯(lián)和投資有限公司似乎其名不彰。但稍微翻翻介紹就會發(fā)現(xiàn)。它是上海市人民政府在1994年批準(zhǔn)成立的國有獨資有限公司，隸屬于上海市國資委。

作為國資委直屬的投資平臺，自然也肩負(fù)著國有資產(chǎn)保值增值的職責(zé)，它重倉的公司，怎么能虧損呢?誰又敢讓它虧損呢?

02

補助是個好東西，可以改善虧損，可以增加利潤，可以補充現(xiàn)金流，還可以讓投資者看到希望。

只是補助拿多了，拿久了，多多少少還是會有問題。就像化肥催起來的耕地，溫室里的花朵，海峽對岸的草莓兵，只要保護(hù)一撤，立刻就要打回原形。

太依賴外界的保護(hù)，自己的能力反而沒長好。

這里面的原因很簡單：

更何況，這種保護(hù)，可能還不只是拿點補助和稅收優(yōu)惠。

所有的創(chuàng)新藥企、創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)，都會面對一個艱難的早期商業(yè)化階段。要把產(chǎn)品賣到盡可能多的地方，就要有盡可能大的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋。這個階段不能跳躍，只能加速。加速的關(guān)鍵，就是持續(xù)大額投入，建設(shè)銷售團(tuán)隊和渠道。

早年的邁瑞醫(yī)療，今天的百濟(jì)神州都是這樣做的，前者一定程度上靠勤，后者只能靠氪金，以致于銷售費用率一度超過100%。

但在銷售費用率上，聯(lián)影2018年的水平是23.22%，到了2020年落到了13%，2021年基本持平。作為一家商業(yè)化不久的公司，這個數(shù)字，甚至比銷售體系成熟的邁瑞醫(yī)療還要低一點。

有趣的是，聯(lián)影在國內(nèi)的商業(yè)化進(jìn)程，卻似乎非常順利。

產(chǎn)品已入駐900家三甲醫(yī)院，全國排名前10的醫(yī)療機(jī)構(gòu)均為其用戶，排名前50的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，49家為其用戶。

不難明白，聯(lián)影在進(jìn)入三甲醫(yī)院過程中沒有遇到什么阻力。

對于這一點，醫(yī)藥研究自媒體阿基米德君有個有趣的評價：

不過，古惑仔電影里山雞有句臺詞：你在這里兇我是沒有用的，不服就去銅鑼灣闖一闖。

聯(lián)影的銅鑼灣，正是海外市場，那里才是國產(chǎn)醫(yī)療器械的真正戰(zhàn)場。

在海外市場，邁瑞醫(yī)療的收入占比超過了40%。從2018到2020年，聯(lián)影醫(yī)療海外收入占比僅為2.18%、3.37%、4.21%。2021年，它在境內(nèi)賣了66.36億元，在境外的銷售額只有：5.111億元。

資深股民老蔡，私下研究了好多年醫(yī)療器械，他給聯(lián)影總結(jié)了兩條海外不行的原因，一是“不靠關(guān)系”的戰(zhàn)斗力沒培養(yǎng)起來，而老外恰恰又不太認(rèn)中國的特殊關(guān)系。二是產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)，看起來實在太像西門子的流派。

第二條，不懂技術(shù)的同志不好多說，但再難的技術(shù)，也要靠人來研發(fā)應(yīng)用。在人事角度上翻一翻聯(lián)影的董監(jiān)高名單，可以發(fā)現(xiàn)從董事長張強，到幾位副總裁，都有過西門子職業(yè)經(jīng)歷。

當(dāng)然，這可能只是個巧合，或者是西門子離職員工聯(lián)誼會。

真正發(fā)揮決定性作用的，恐怕還是取決于真實的海外戰(zhàn)斗力。

要在國際市場上有表現(xiàn)，不僅要靠產(chǎn)品的高水準(zhǔn)，還要看國際渠道上的服務(wù)能力與經(jīng)驗積累——比如對于異國政府的公開招標(biāo)，如果不是真正做到深刻理解當(dāng)?shù)厥袌觯胍谏虡I(yè)規(guī)則迥然不同的歐美國家立足，難度可想而知。

在美國，MPG、MedAssets等五大集體采購組織，是醫(yī)療器械市場的主導(dǎo)，只有通過與其合作，才能實現(xiàn)盡可能多的覆蓋。在歐洲，高端醫(yī)療集團(tuán)、綜合醫(yī)院與專科醫(yī)院對市場的分級布局錯落有致，模式各具差異，對于器械企業(yè)的銷售，意味著更多樣的要求。

大量不同的市場動態(tài)，既要求大量的創(chuàng)新策略，更需要一個體系作為支持，而構(gòu)建整個生態(tài)體系需要花費大量的時間、金錢和精力，這決定了初創(chuàng)醫(yī)療器械企業(yè)極難對那些深耕數(shù)十年的企業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)，而龍頭公司卻可以依靠體系優(yōu)勢，固守自己的護(hù)城河。

在這一點上，美敦力等全球巨頭之所以多年屹立，高含金量的業(yè)務(wù)布局、持續(xù)壘高的技術(shù)積淀，日積月累的深厚銷售體系，一樣也不能少。

這三條，聯(lián)影的差距有多大，恐怕它的高管不會愿意講，券商的分析師們也不會看到。

中國的高端醫(yī)療器械發(fā)展了三十年，成果不算少，但進(jìn)步空間也很大。從全行業(yè)的層面看，多一點企業(yè)去競爭，肯定有利無害。

股民老蔡有一句話說得很坦白：如果現(xiàn)有的器械企業(yè)夠用，那么政府就不會再扶持一個聯(lián)影。顯然現(xiàn)有的不夠，即使再加上聯(lián)影，也不一定夠。

肯拿出資源扶一扶高端制造，當(dāng)然是件好事。中國光伏正是靠著補貼策略，最后站上了世界頂峰。但要扶之前，最好搞清楚一件事。

有些東西可以靠扶，有些時候可以靠扶，但從當(dāng)年的阿斗，到今天的國產(chǎn)替代，真正值得扶的，恐怕還是那些自己爭氣的。

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險，選擇需謹(jǐn)慎!此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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