曾在搜房網(wǎng)任副總裁的張步鎮(zhèn)在轉(zhuǎn)戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺八年后，終于迎來了一個(gè)重大突破。

近日，張步鎮(zhèn)創(chuàng)辦的藥師幫正式通過港交所上市聆訊，IPO只剩臨門一腳。但對于上市，市場似乎并無太多期待。

(資料圖)

在藥師幫沖刺上市之際，其已深陷連年虧損的泥沼。雖然營收持續(xù)高增長，并于2021年就突破了100個(gè)億（人民幣，下同），但凈利持續(xù)虧損，2020年—2022年三年虧損總額超過25億元，并于去年出現(xiàn)虧損幅度擴(kuò)大的趨勢。

事實(shí)上，作為醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)賽道新的入局者，虧損問題并未令外界太過詫異，藥師幫也獲得了從天使輪到E輪的多輪融資。

然而，作為藥品中間商，藥師幫主要業(yè)務(wù)板塊的過低毛利率以及長期盈利能力的存疑，且其同行們--一眾醫(yī)藥電商平臺齊聚港股市場但股價(jià)大多遭暴擊之下，市場難以避免地對其上市之后的表現(xiàn)打了一個(gè)問號。

砸錢搞營收？

藥師幫成立于2015年，創(chuàng)始人為張步鎮(zhèn)。在創(chuàng)辦藥師幫之前，張步鎮(zhèn)供職于搜房網(wǎng)，任CTO（首席技術(shù)官）與副總裁。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺早已不是什么新鮮的概念，幾乎每個(gè)人都能喊出幾個(gè)耳熟能詳?shù)拿帧５c阿里健康、京東健康等不同的是，藥師幫并非以直接面向終端消費(fèi)者為主，它的主要服務(wù)對象是醫(yī)院之外的藥店和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

近日，南都灣財(cái)社記者在注冊成功，登陸藥師幫APP后，系統(tǒng)自動(dòng)彈出來一個(gè)窗口，寫有“藥師幫致力于通過移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)連接藥廠、醫(yī)藥企業(yè)、藥店、店員，建立信息對稱、服務(wù)透明、高效運(yùn)營的移動(dòng)醫(yī)藥營銷平臺。”

從這句廣告詞，也可以清晰地看出藥師幫的上下游以及業(yè)務(wù)模式。事實(shí)上，藥師幫是一家專注于B2B模式的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺，一頭連接著供貨商--藥企及經(jīng)銷商，另一頭連接著客戶--藥店及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。其中，客戶群的基數(shù)已經(jīng)頗為龐大，據(jù)招股書，截至2022年12月31日，藥師幫建立了最大的數(shù)字化醫(yī)藥交易與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括約354,000家下游藥店及約173,000家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。

不僅僅是創(chuàng)始人。從2015年這個(gè)成立時(shí)間來看，藥師幫也自帶互聯(lián)網(wǎng)基因。彼時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)+在資本市場風(fēng)起云涌，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療仍是最大的風(fēng)口之一。在眾多資本紛紛布局，C端市場的競爭日趨白熱化之后，B端市場似乎不失為一個(gè)好的選擇。

雖然張步鎮(zhèn)可謂醫(yī)藥行業(yè)的“門外漢”，但作為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的資深技術(shù)人士，其在互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作上經(jīng)驗(yàn)豐富，加上藥師幫和搜房網(wǎng)的產(chǎn)品雖迥異，但運(yùn)營模式并無太大不同，均是通過互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品打造平臺，短短數(shù)年，藥師幫就取得了迅猛的發(fā)展。

招股書顯示，2020年--2022年，藥師幫分別實(shí)現(xiàn)營收60.65億元、100.94億元以及142.75億元。

快速發(fā)展之后，資本聞風(fēng)而動(dòng)。創(chuàng)立以來，藥師幫已完成自天使輪至E輪的多輪融資。在長長的一串投資方名單中，有百度、老虎環(huán)球基金、珠江投資、復(fù)星醫(yī)藥、松禾、順為、DCM、陽光保險(xiǎn)等一眾知名企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)。

但與融資火熱相對應(yīng)的，是藥師幫持續(xù)多年的增收不增利。招股書顯示，2020年--2022年，雖然營收保持高增長的態(tài)勢，但凈利潤分別虧損了5.72億元、5.02億元以及15億元，3年時(shí)間累計(jì)虧損超過25.7億元，并且2022年凈利虧損的范圍明顯擴(kuò)大。在凈利巨虧的背景下，藥師幫的高營收也被外界質(zhì)疑為“砸錢搞營收”。

藥師幫解釋，報(bào)告期內(nèi)錄得的虧損主要是由于自營業(yè)務(wù)仍處快速發(fā)展階段，業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的相關(guān)成本及開支，其他業(yè)務(wù)的發(fā)展以及與優(yōu)先股相關(guān)的以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。

曾遭藥企抵制

那么，作為一家互聯(lián)網(wǎng)平臺，并不具備很強(qiáng)的科技屬性，為何接連虧損之下還能獲得多方資本的青睞？

這或與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值有關(guān)。一位資深金融人士對灣財(cái)社記者解釋，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法和傳統(tǒng)企業(yè)不一樣，要看用戶數(shù)量、用戶質(zhì)量、用戶黏性等，關(guān)鍵詞是用戶，“如果是靠廣告收入的，就得看活躍用戶數(shù)、用戶在線時(shí)長等；如果是跟銷售相關(guān)的，可以看GMV（商品交易總額）、人均GMV等，比如京東、拼多多、快手都可以看這個(gè)。”

據(jù)招股書，藥師幫的總GMV于2022年達(dá)到378億元，自2020年起的年復(fù)合增長率為38.6%，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)在中國領(lǐng)先的院外數(shù)字化醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺中均排名第一，且2022年的市場份額為21.0%。

接下來，虧損狀況是否會改變？藥師幫的信心似乎并不充足，其在招股書中表示：“我們無法向閣下保證我們未來將不會出現(xiàn)虧絀總額情況，這可能會限制我們用于運(yùn)營目的的營運(yùn)資金或用于擴(kuò)張計(jì)劃的資金，并對我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響”。

值得一提的是，藥師幫曾一度遭到眾多藥企的抵制。2019年4月，十余家藥企先后發(fā)函，禁止經(jīng)銷商向藥師幫供貨。彼時(shí)，外界認(rèn)為，藥師幫客戶低價(jià)銷售藥企產(chǎn)品，影響了市場價(jià)格，動(dòng)了業(yè)內(nèi)多方的奶酪。

不過，更多的藥企將其視為破局之機(jī)。也因此，藥師幫在經(jīng)歷短暫的“抵制”風(fēng)波后，開始與越來越多的藥企達(dá)成合作。

據(jù)招股書，截至2022年年底，藥師幫與500多家藥企合作進(jìn)行約1,100個(gè)SKU(庫存量單位)的推廣。于2022年，其廠牌首推業(yè)務(wù)的GMV達(dá)人民幣10.09億元，自2020年起的年復(fù)合增長率為72.8%。可見，其與供貨商的合作關(guān)系穩(wěn)步得到強(qiáng)化。

主要業(yè)務(wù)板塊毛利率偏低

藥師幫的巨額虧損與其毛利率偏低不無關(guān)聯(lián)。

2020年—2022年，藥師幫的毛利率分別為10.0%、9.1%及10.1%。雖然毛利率相對穩(wěn)定，但并不算高。

這與其自營業(yè)務(wù)有關(guān)。藥師幫在開始的三四年內(nèi)，只做平臺業(yè)務(wù)，構(gòu)建供注冊賣家及買家進(jìn)行交易的數(shù)字化平臺，根據(jù)賣家在平臺業(yè)務(wù)中銷售金額的一定比例向其收取傭金。2019年，藥師幫開始發(fā)展自營業(yè)務(wù)，親身上陣，從產(chǎn)品銷售中產(chǎn)生收入。

目前，其業(yè)務(wù)板塊主要由自營業(yè)務(wù)、平臺業(yè)務(wù)和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)組成。其中，自營業(yè)務(wù)后來居上，營收已占絕對優(yōu)勢。據(jù)招股書，2022年，藥師幫的自營業(yè)務(wù)營收為135.19億元，營收占比94.7%；而最早發(fā)展的平臺業(yè)務(wù)營收為6.94億元，占比僅4.9%。

雖然自營業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，為藥師幫的高營收打上了亮眼的標(biāo)簽，但毛利率太低。2020年—2022年，這一數(shù)字僅5.1%、5.2%、6.2%。即便同一時(shí)間段，平臺業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)85.2%、83.7%、82.1%，但藥師幫自營業(yè)務(wù)規(guī)模占比高，直接拉低了整體毛利率。

從行業(yè)來看，藥師幫的毛利率也大幅低于其他諸多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺。以走B2C模式為主的醫(yī)藥電商巨頭阿里健康、京東健康為例，這兩家企業(yè)的最新財(cái)報(bào)顯示，2022年毛利率為20%或以上。

但從走B2B模式的醫(yī)藥電商來看，低至個(gè)位數(shù)的毛利率并不罕見。比如說，旗下?lián)碛袊鴥?nèi)知名的B2B醫(yī)藥電商平臺藥九九的九州通去年?duì)I收超過1400億元，但歸屬于上市公司股東的凈利潤剛過20億元，毛利率為7.8%。

“平臺業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)是兩種不同的經(jīng)營模式。平臺業(yè)務(wù)收入來自平臺自營商家抽成（交易傭金），而自營業(yè)務(wù)收入來自醫(yī)藥產(chǎn)品的銷售收入，后者毛利率一般要低一些。” 有醫(yī)藥行業(yè)資深人士在接受灣財(cái)社記者采訪時(shí)表示：“2020年至2022年，藥師幫年毛利率分別為10.0%、9.1%及10.1%，這3個(gè)數(shù)值還算醫(yī)藥流通行業(yè)的正常水平。”

灣財(cái)社記者也發(fā)現(xiàn)，根據(jù)商務(wù)部、中物聯(lián)醫(yī)藥物流分會的資料統(tǒng)計(jì)，2021年，全國醫(yī)藥流通直報(bào)企業(yè)平均毛利率7.4%。

醫(yī)藥流通企業(yè)，包括藥品生產(chǎn)商、批發(fā)商、和零售商（醫(yī)院或藥房）。直報(bào)企業(yè)，即企業(yè)直接將數(shù)據(jù)報(bào)到國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)中心或國家認(rèn)定的數(shù)據(jù)分中心，不經(jīng)過地方層層上報(bào)。

“但藥師幫的主要業(yè)務(wù)板塊--自營業(yè)務(wù)毛利率6%左右，有所偏低，需要關(guān)注營銷費(fèi)用情況，” 上述資深醫(yī)藥人士補(bǔ)充道。

研發(fā)費(fèi)用僅是銷售及營銷費(fèi)用的零頭

事實(shí)上，藥師幫主營業(yè)務(wù)的毛利率偏低及公司多年虧損的一大重要推手，是居高不下的營銷費(fèi)用。

2020年-2022年，藥師幫銷售及營銷費(fèi)用分別為7.26億元、10.64億元以及13.26億元。與之相比，同期的毛利僅分別為6.09億元、9.14億元和14.3億元。

同一時(shí)間段，藥師幫的銷售及營銷費(fèi)用不僅超過或接近同期的毛利，而且大幅碾壓研發(fā)費(fèi)用，差不多是研發(fā)費(fèi)用的十幾倍或數(shù)十倍。

2020年-2022年，藥師幫的研發(fā)費(fèi)用分別為2472.4萬元、5661.1萬元和7914.6萬元，僅同期銷售和營銷費(fèi)用的零頭，在收入中的占比分別為0.4%、0.6%、0.6%，近乎微乎其微。

灣財(cái)社記者也注意到一個(gè)細(xì)節(jié)，即上述不多的研發(fā)費(fèi)用中，給予研發(fā)人員的薪酬及福利就分別為2295.9萬元、5330.4萬元和7332.1萬元，占研發(fā)總投入的比例高達(dá)92.9%、94.2%和92.6%，真正用到技術(shù)層面的費(fèi)用還剩多少，令人心生疑惑。

在盈利能力不足、主要業(yè)務(wù)板塊毛利率偏低、營銷費(fèi)用高企等內(nèi)憂尚存的背景下，外患的壓力也從未遠(yuǎn)去。

2017年，京東健康正式推出藥品批發(fā)平臺“藥京采”，依托于京東集團(tuán)在C端的品牌影響力以及營銷能力，藥京采將C端的玩法引入B端。

除了行業(yè)巨頭涌至醫(yī)藥B2B領(lǐng)域，B2C模式醫(yī)藥電商的飛速發(fā)展也瓜分走了相當(dāng)一部分終端消費(fèi)人群，藥店及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品采購量受到?jīng)_擊無可避免，而藥師幫作為醫(yī)藥中介平臺，在終端買家需求減少的情況下，業(yè)績將受多大的影響尚未可知。

一位熟悉港股上市流程的前投行人士對灣財(cái)社記者表示：“企業(yè)一旦通過港交所聆訊，就基本上能確定上市了，接下來就是推廣和申購等環(huán)節(jié)了。但護(hù)城河不夠深的企業(yè)上市之后，是否存在股價(jià)破發(fā)的可能，或者股價(jià)表現(xiàn)是否如投資者所愿，難以預(yù)料。”

截至灣財(cái)社記者發(fā)稿前，藥師幫最新公告，預(yù)計(jì)6月28日在港交所掛牌上市。但在藥師幫掛牌之前，港股市場已集聚了京東健康、阿里健康、叮當(dāng)健康以及平安好醫(yī)生等一眾醫(yī)藥電商平臺。不過，與上市時(shí)的熱鬧喧囂不同，這些先行者大多已遭受了業(yè)績與股價(jià)的雙重暴擊。

多年前，張步鎮(zhèn)任職的搜房網(wǎng)一度被譽(yù)為紐交所最賺錢的中概股之一，風(fēng)頭無兩。如今，內(nèi)憂外患之下，他創(chuàng)辦的藥師幫還能在資本市場打造一個(gè)動(dòng)人的故事嗎？

采寫：南都灣財(cái)社 記者王玉鳳

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