近年來，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)進入“白銀時代”，物業(yè)管理服務行業(yè)作為房地產(chǎn)生產(chǎn)、流通、消費領(lǐng)域的延續(xù)及其重要分支，也越來越受企業(yè)重視和大眾關(guān)注。9月16日，聚焦綜合物業(yè)管理服務的潤華智慧健康服務有限公司(下稱“潤華物業(yè)”)，繼2021年6月29日、2022年3月10日遞交招股書失效后，第三次向港交所遞交招股申請書。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，潤華物業(yè)來自關(guān)聯(lián)方毛利率一般高于獨立第三方的毛利率。其中，2020財年到2021財年，公司第一大客戶航乾集團，與公司關(guān)系為關(guān)聯(lián)方。同時，由于潤華物業(yè)管理業(yè)務當前仍聚焦于山東，根據(jù)山東省物管行業(yè)市場規(guī)模預計中，其行業(yè)未來五年在山東年復合率增速將低于過去五年。

華泰證券表示，當前，地產(chǎn)下行和疫情擾動是導致物業(yè)板塊遭遇“戴維斯雙殺”的根本原因，但截至9月9日，央國企物管公司繼續(xù)“逆襲”，業(yè)績預期和估值僅較年初下滑6%、1%，而民企為24%、29%，央國企物管公司業(yè)績和估值的韌性顯著強于民企。

《投資者網(wǎng)》選取業(yè)務、營收、利潤與潤華物業(yè)相似，且都是來自于山東省的魯商服務(2376.HK)和公司做對比。擁有國旗背景的魯商服務，在潤華物業(yè)首次遞交招股書后三天，于2021年7月2日也向港交所遞交了招股書，于今年7月8日成功上市，但上市當天就迎來破發(fā)，此后，股價一路下跌。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月26日，魯商服務收盤價為2.32港元/股，總市值3.09億港元，相較于其上市首日，公司市值縮水近四成。

因此，在市場大環(huán)境影響下，擁有民企背景的潤華物業(yè)，未來的路究竟如何?著實需要打個問號。

獨立第三方客戶拉低平均毛利率

潤華物業(yè)是一家注冊于開曼群島的中國綜合物業(yè)管理服務提供商，實控人為知名潤華集團創(chuàng)始人欒濤。股權(quán)上，欒濤與其子欒航乾，以及夫人梁躍鳳通過Springrain Investment(英屬處女群島公司)間接持有潤華物業(yè)73.2%股權(quán)。經(jīng)營上，潤華物業(yè)主要透過控股境內(nèi)山東潤華、濟南潤物建筑、山東善佑物業(yè)等附屬公司開展物管業(yè)務。截至招股書發(fā)布時，潤華物業(yè)在中國的13個城市中，有14家營運附屬公司及24家分支機機構(gòu)，其業(yè)務重心主要在山東。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，2019財年到2021財年以及2022年上半年，潤華物業(yè)分別實現(xiàn)收益3.67億元、4.02億元、5.43億元和3.07億元;其中，2019財年至2021財年的復合年增長率為23.1%。同期，毛利方面，公司分別實現(xiàn)毛利潤6680萬元、1.03億元、1.14億元和6700萬元，對應毛利率分別為16.8%、21.2%、19.0%及20.8%，營收、利潤均增長穩(wěn)定。

業(yè)務方面，潤華物業(yè)主營業(yè)務分為四大類，物業(yè)管理服務、物業(yè)工程及園林建設服務、物業(yè)租賃服務以及其他服務。其中，物業(yè)管理服務營收于報告期，每年占比在90%左右。

若物業(yè)管理服務業(yè)務按營收分類，潤華物業(yè)物管營收主要來自于醫(yī)院、公共物業(yè)、商業(yè)同其他非住宅物業(yè)以及住宅物業(yè)。報告期內(nèi)，公司來自于醫(yī)院收入占總營收比分別為36.2%、29.8%、35.9%、40.3%;公共物業(yè)分別為35.4%、31.0%、32.1%、33.9%;商業(yè)同其他非住宅物業(yè)分別為10.8%、13.3%、14.3%、13.8%;住宅物業(yè)分別為10.0%、8.7%、8.0%、7.6%。

從業(yè)務毛利率來看，報告期內(nèi)，潤華物業(yè)營收占比較高的醫(yī)院和公共物業(yè)毛利率分別為10.9%、15.6%、13.3%、16.3%，以及17.1%、20.2%、17.6% 、22.7%，低于商業(yè)同其他非住宅物業(yè)的24.1%、32.3%、29.0%、29.0%，和住宅物業(yè)的20.1%、20.0%、25.5%、19.3%。

究其影響毛利率的因素，或與潤華物業(yè)客戶類型不同有關(guān)，因公司來自于醫(yī)院和公共物業(yè)客戶均為獨立第三方，而商業(yè)同其他非住宅物業(yè)及住宅物業(yè)客戶主要為關(guān)聯(lián)方以及獨立第三方。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，雖然潤華物業(yè)向關(guān)聯(lián)方及第三方客戶收取的平均物業(yè)管理費屬類似項目的行業(yè)范圍，但公司來自關(guān)聯(lián)方毛利率一般高于獨立第三方的毛利率。

對此，潤華物業(yè)表示，就商業(yè)同其他非住宅物業(yè)而言，我們來自關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生的毛利率相對較高，是由于公司向關(guān)聯(lián)方提供了額外的增值物業(yè)管理服務等原因。住宅物業(yè)，是由于關(guān)聯(lián)開發(fā)的住宅物業(yè)提供交付前服務的服務費，且業(yè)務一般為新開發(fā)的開高端住宅物業(yè)，費用包括保潔及垃圾處理服務、物業(yè)檢查服務等。

值得一提的是，2020財年到2021財年，潤華物業(yè)排名前五大客戶中的第一大客戶航乾集團，與公司關(guān)系為關(guān)聯(lián)方，為欒航乾先生全資擁有。

此外，公司來自于獨立第三方的業(yè)務，主要通過公開招標來獲取。報告期內(nèi)，公司第三方業(yè)務中標率分別約為28.4%、32.5%、48.1%及40.7%。

潤華物業(yè)表示，公司的中標率受整體經(jīng)濟狀況變動、不斷變更的政府法規(guī)及物業(yè)管理行業(yè)的供需變動等不可控因素影響。中標后，報告期內(nèi)公司物業(yè)管理協(xié)議的續(xù)約率分別約87.4%、90.6%、90.8%及87.4%，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

未來發(fā)展或受客觀因素影響

招股書顯示，2019財年到2021財年以及2022年上半年，潤華物業(yè)來自于山東省的營收，占總營收比分別為94.9%、95.3%、93.2%及92.3%左右。

當前，潤華物業(yè)背靠的潤華集團，不僅是山東省最大的汽車銷售集團之一，集體旗下還涉及地產(chǎn)、物業(yè)、藥業(yè)、保險等多個領(lǐng)域，本次赴港上市的潤華物業(yè)，為潤華資本版圖的其中一部分。截至招股書發(fā)布，潤華物業(yè)業(yè)務目前已由濟南擴張至覆蓋山東省16個地級市中的15個城市。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按潤華物業(yè)2021年各板塊所產(chǎn)生的收益計，在山東省物業(yè)管理服務供應商中，公司在醫(yī)院及非住宅(包括醫(yī)院、公共物業(yè)及商業(yè)物業(yè))板塊分別位列第二及第三，分別占市場份額約7.2%及2.1%，潤華物業(yè)在山東市占率較高。

同時，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2016年-2021年，山東省物業(yè)管理服務公司的總收入復合年增長率為12.0%，高于未來2021年-2026年，預計的復合年增長率9.8%。疊加，報告預計2021年-2026年，山東省非住宅物管公司總收入復合年增長率將為10.8%，低于此前2016-2021年的復合年增長率14.3%。

由此可見，山東省物管行業(yè)市場規(guī)模，未來五年增速將低于過去五年。由于潤華物業(yè)主要業(yè)務集中于山東。這意味著，公司未來增長空間或?qū)⑹艿缴綎|省物管市場發(fā)展的影響。

當然，潤華物業(yè)也對此表示，未來公司也計劃進一步擴大業(yè)務范圍、提高市場份額并擴大公司業(yè)務在山東省的地理分布，挖掘其他發(fā)達的周邊地區(qū)業(yè)務市場。其中，公司在管項目也涉及北京及深圳等一線城市。

招股書顯示，2019財年-2021財年，潤華物業(yè)山東省以外地區(qū)的收入占比僅由的5.1%微升至2021年的6.8%。因此，公司于招股書中坦言，預計短期內(nèi)，山東省仍將占據(jù)公司營運的很大一部分。

同行對比方面，我們選取今年7月8日，在港交所主板成功上市的山東省首家物業(yè)企業(yè)魯商服務和潤華物業(yè)做同行對比，2019年財年到2021財年2022上半年，魯商服務營收分別為3.21億元、4.03億元、5.83億元及3.24億元，實現(xiàn)毛利潤5602.30萬元、7962.10萬元、1.48億元、7552.60萬元。

同期，潤華物業(yè)分別實現(xiàn)收益3.67億元、4.02億元、5.43億元和3.07億元，實現(xiàn)毛利潤6680萬元、1.03億元、1.14億元和6700萬元。兩個公司從營收利潤上來看，差異并不大。

從業(yè)務上來看，截至2021年12月31日，魯商服務已簽約管理82個物業(yè)，已簽約總建筑面積超過2620萬平方米，覆蓋中國的12個城市，其中75個已簽約物業(yè)及75個在管物業(yè)位于山東省。同期，潤華物業(yè)管理46家在管醫(yī)院及104個公共物業(yè)，在管面積為1670萬平方米，覆蓋山東省16個地級市中的15個城市以及北京、 深圳等其他中國城市。公司在管面積少于魯商服務。

值得一提的是，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月26日，魯商服務收盤價為2.32港元/股，總市值3.09億港元，相較于其上市首日4.43港元/股的收盤價，總市值5.91億港元，2個月左右時間，公司市值縮水近40%。

中信證券發(fā)布有關(guān)魯商服務的研報表示，物業(yè)管理行業(yè)成長空間廣闊，政策支持力度大，空間相關(guān)的服務需求遠未得到滿足，2022年以來，央企物管龍頭迎來戰(zhàn)略發(fā)展機遇，行業(yè)底層運營效率還有顯著提升空間。

中指數(shù)據(jù)顯示，2022年初至9月上旬，港股物業(yè)板塊國資企業(yè)市盈率均值約為30倍，同期港股物業(yè)板塊整體市盈率均值約為15倍，今年內(nèi)成功在港股上市的物業(yè)服務企業(yè)共5家，其中，3家企業(yè)為國資背景企業(yè)，國資企業(yè)優(yōu)勢凸現(xiàn)。

行業(yè)面，在物管行業(yè)整體發(fā)展速度趨緩的背景下，擁有國資背景的品牌物業(yè)服務企業(yè)天然具備一定的信用背書，這在當下的市場環(huán)境中彌足珍貴。因此2022年，國資物業(yè)服務企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)也較為突出。據(jù)中指數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，港股物業(yè)板塊國資企業(yè)的營收增速均值約為26.5%，凈利潤增速均值為27.8%，分別高于港股物業(yè)板塊整體水平8.8和15.4個百分點，同期港股物業(yè)板塊民營企業(yè)的營收增速均值為15.4%，凈利潤增速均值為8.3%，分別低于國資企業(yè)11.1和19.5個百分點。

中信證券表示，2021年底以來，物業(yè)行業(yè)外拓的競爭明顯緩和，并購的對價明顯下降，對發(fā)展狀況良好的企業(yè)而言，是新一輪快速成長的起點。但2022年以來，國資背景物業(yè)服務企業(yè)在資本市場的估值始終處于行業(yè)較高水平，顯著高于同期恒生指數(shù)及民營企業(yè)的表現(xiàn)。潤華物業(yè)能否“叩開”港交所的大門，于競爭激烈的物管行業(yè)分得一杯羹，無疑充滿了挑戰(zhàn)。未來公司能否借助募資上市，擴大再管項目區(qū)域，實現(xiàn)盈利和可持續(xù)增長，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。(思維財經(jīng)出品)(《投資者網(wǎng)》徐慧)

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