A股連續(xù)兩日反彈。

有關(guān)活躍資本市場的政策“組合拳”推出后，給二級市場投資者提振信心，而一級市場卻雪上加霜。

(資料圖片)

有人調(diào)侃：“一級市場全面困難，比減肥還難。減肥主要靠自己，而投資主要看天”。

募資、投資、退出三條通道都擁擠，GP生存壓力陡增，投資人也要“靠天吃飯”？

悲喜不相通的一二級市場，這兩天的命運(yùn)差距進(jìn)一步拉開了。

雪上加霜

退出年年難，今年尤其難。

周日晚上，一紙新規(guī)震撼一二級市場。這兩天，一級市場發(fā)躺平帖子的人又多了起來。

投行表示：“全員躺平靜待花開”；券商表示：“剛和交易所溝通完，第二天項目組都開始撤場了”；IR表示：“半年白干了，要重新尋找LP”……

A股IPO市場過去多年一直保持高溫狀態(tài)，但今年開始出現(xiàn)降溫趨勢。據(jù)悉，7月至今，滬深交易所處于“零受理”狀態(tài)，僅北交所受理了3家企業(yè)。

項目退出難，項目IPO退出更難。

一級市場長期依賴IPO退出。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年前三季度 IPO退出案例數(shù)量1996筆，占股權(quán)市場退出案例總數(shù)近60%，并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等僅占少部分比例。渠道相對單一的背后主要有兩方面原因，主觀上LP和GP都更希望項目通過IPO退出實現(xiàn)更高收益；客觀上，其他退出渠道方式相對不成熟且回報較低；兩者疊加造成了當(dāng)前退出壓力難以緩解的現(xiàn)狀。

晨壹投資指出：一級市場持續(xù)火爆近十年，投資額擴(kuò)容了5-6倍，從每年投資2000億元到每年投資8000到1萬億元持續(xù)至今已有8年，一級股權(quán)投資額已經(jīng)連續(xù)四年超過退出額，退出壓力越來越大。并購也難以消化退出壓力。

如今，四箭齊發(fā)，給一級市場本就不樂觀的退出通道再來一劑致命打擊。

階段性收緊IPO節(jié)奏，堵塞了大批排隊企業(yè)的退出之路，也進(jìn)一步影響本就謹(jǐn)慎的募資市場。

有LP明確向意向GP坦言：“要觀望一下二級市場情況，出資的事情先暫緩。”

出清劣質(zhì)資產(chǎn)

有人歡喜有人憂，IPO 門檻提升，本質(zhì)上也進(jìn)一步加速市場出清。

但足夠優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，上市不會受到影響，仍然會是各市場爭先追捧的寵兒，而質(zhì)量不佳的企業(yè)，將會被篩選掉，成為市場出清隊列中的一員。

雙創(chuàng)時代，帶動了創(chuàng)業(yè)潮，也推動了一級市場的繁榮。頭幾年大批新經(jīng)濟(jì)公司不惜“流血”也要上市的局面還歷歷在目，而今，新經(jīng)濟(jì)浪潮之后，在科技創(chuàng)新的當(dāng)下，“破發(fā)”現(xiàn)象也不在少數(shù)。

根同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截止8月25日，滬深兩市共有5048家上市公司，破發(fā)的上市公司共有806只，占全部滬深A(yù)股的比例為15.97%。

值得關(guān)注是的，破發(fā)股集中在電子、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、計算機(jī)等行業(yè)。尤其是電子和醫(yī)藥生物，成為破發(fā)最集中的行業(yè)。

新規(guī)明確：“上市公司存在破發(fā)、破凈情形，最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%情況的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。”

據(jù)悉，根據(jù)證監(jiān)會要求，截止2023年8月27日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前一共有2000多家上市公司不符合減持標(biāo)準(zhǔn)。

在FOFWEEKLY合伙人周瑞智看來：“上市即破發(fā)，IPO有名無實，背后本質(zhì)上是資產(chǎn)質(zhì)量不好，真正做到國產(chǎn)替代、創(chuàng)造價值的企業(yè)依然是少數(shù)。”

互聯(lián)網(wǎng)時代的風(fēng)口效應(yīng)已經(jīng)結(jié)束，2020年以來，受國際競爭、政策推動等多方因素影響，生產(chǎn)制造、醫(yī)療、新能源、半導(dǎo)體、元宇宙……新一波熱門賽道襲來，吸引大量VC/PE扎堆兒涌入。數(shù)據(jù)顯示：截至2022年，熱門賽道融資額占據(jù)近6成比重。

不同于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)時代的商業(yè)模式，“硬科技”時代是價值創(chuàng)造的時代，需要技術(shù)升級從而產(chǎn)出更高附加值的產(chǎn)品，以帶來新的消費(fèi)需求，從而擴(kuò)大再生產(chǎn)。這是一個漫長、耐心培育的過程。

而政策和新規(guī)的調(diào)整，實際上也將進(jìn)一步加速市場出清，一邊是劣勢企業(yè)出清，一邊是VC/PE出清，或?qū)⑼苿右患壥袌龈映墒彀l(fā)展，估值更加理性，實現(xiàn)真正的價值回歸。

GP功能化

今年以來，一級市場全面困難，募資、投資、退出數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，募資難疊加退出不暢，最終加劇募資困境，影響著部分LP的出資決策。

這兩年，大量人民幣基金進(jìn)入退出期，到了給LP交卷的時候，然而DPI普遍不樂觀。

近期，F(xiàn)OFWEEKLY對近200家行業(yè)主流活躍LP進(jìn)行調(diào)研，數(shù)據(jù)顯示：近四成LP的綜合MOIC與所投子基金的MOIC集中在1-1.5，78%的LP綜合DPI未達(dá)到1，僅有22%的LP綜合DPI達(dá)到1以上。

一級市場募資困境持續(xù)多年，一方面市場下行，LP手中余糧也不足，整體出資謹(jǐn)慎；另一方面，過往出手的基金回報不及預(yù)期，雙方信任崩塌，LP遠(yuǎn)離一級市場不再輕易出手，尤其是市場化LP。

在募資寒冬的環(huán)境下，LP話語權(quán)提高，同時，隨著一級市場資金結(jié)構(gòu)的變化，背后訴求也進(jìn)一步細(xì)化。

根據(jù)FOFWEEKLY的調(diào)研數(shù)據(jù)，LP出資的主要訴求除了業(yè)績回報，還有資源分享、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、招商引資、和跟投機(jī)會，有這幾類訴求的LP占比都超過了調(diào)研總數(shù)據(jù)量的50%。

如今，一級市場市場最活躍的機(jī)構(gòu)LP為產(chǎn)業(yè)型LP，而出資規(guī)模最多的為政策型LP，產(chǎn)業(yè)和政策型LP成為市場上不可或缺的主導(dǎo)型資金。

資金屬性決定了LP訴求，這也意味著人民幣市場中，GP除了具備資管屬性外，還要具備滿足LP的資源分享、招商引資和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)等功能性要求。

比如政府引導(dǎo)基金要求GP返投，目的是為了當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y，這類訴求對GP的要求就是功能屬性高過了資管屬性；而產(chǎn)業(yè)資本，可能會需要GP幫助他們尋找相關(guān)的項目，但這類項目可能回報相對沒有那么高，那么GP此時為了滿足LP的訴求就不得不喪失一些機(jī)會成本。再有，當(dāng)下機(jī)構(gòu)LP還會需要GP對他們分享資源、甚至介紹項目等。愈發(fā)多樣化的訴求逼著GP不得不開發(fā)這些新的功能，使自己成為一個更綜合、更全面的投資機(jī)構(gòu)；GP如果不具備滿足多方訴求的功能，獲得LP資金的概率自然也就降低了。

今年，大部分GP的首要任務(wù)是活著。

為LP提供跟投份額在募資市場已經(jīng)比較普遍，除此之外，不少機(jī)構(gòu)開始尋找?guī)в姓幸龑傩缘闹蓖痘穑蔀榈胤秸恼猩坦ぞ撸贿€有一些GP找到上市公司，做了上市公司的CVC。

當(dāng)前市場進(jìn)入“無差別出清”時代，專業(yè)能力是GP必備的基礎(chǔ)能力，其已不足以讓GP在募資市場中脫穎而出，GP需要重新審視與LP以及被投項目之間的關(guān)系。

結(jié)語

近年來，一級市場發(fā)展飛速。從募資端來看，管理人過剩，但資金整體有限，進(jìn)一步加劇市場募資難題。而從投資端來看，管理人過剩，帶來的巨量投資規(guī)模，二級市場無力消化，退出通道有限，造成大量基金到期無法退出。而并購等退出渠道在國內(nèi)市場發(fā)展有限，還不足以承載起大量退出需求。

新規(guī)出臺，令本就堵塞的一級市場雪上加霜，但從長遠(yuǎn)來看，政策和監(jiān)管層面出手，是對行業(yè)結(jié)構(gòu)上的又一次優(yōu)化。

這兩天，受新規(guī)影響，A股市場維持了較高的活躍度。

為了A股，PE/VC要再苦一陣了。

實際上，作為項目與LP之間的關(guān)鍵橋梁，在不斷變化的市場當(dāng)中，VC/PE需要順應(yīng)市場，不斷調(diào)整自身的角色定位和能力。在市場全面“無差別出清”的大環(huán)境下，唯有順應(yīng)當(dāng)下，才能更好地生存與發(fā)展。

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