相比2022年，今年“獨(dú)角獸”更加難熬——由于利率上升、經(jīng)濟(jì)普遍低迷以及硅谷銀行破產(chǎn)削弱了流動性，而且這種低迷環(huán)境持續(xù)，風(fēng)投資本集體遭遇募資難投資難退出難，人們對虧損企業(yè)的謹(jǐn)慎情緒加劇，使得急需大量資金支持的“硬科技”公司面臨融資難，企業(yè)估值大幅下滑，部分企業(yè)不得不最終走向裁員、關(guān)停，甚至破產(chǎn)道路。

5月末，估值1650億元的手機(jī)制造獨(dú)角獸OPPO，突然將旗下芯片業(yè)務(wù)哲庫科技（ZEKU）關(guān)停。一夜之間，3000多名哲庫員工失去工作，超100億元資金被燒掉，成為中國芯片發(fā)展史上一次標(biāo)志性事件。

(資料圖片僅供參考)

6月中旬，繼威馬、雷丁等之后，估值高達(dá)200億元的新能源車獨(dú)角獸拜騰汽車的兩家關(guān)聯(lián)公司被申請破產(chǎn)，燒光84億元也未量產(chǎn)車；騰訊、紅杉中國投資的 AI 明星獨(dú)角獸明略科技已裁員數(shù)千人，比例或達(dá)70%；曾高達(dá)500億元市值的“中國SaaS赴美第一股”企服獨(dú)角獸容聯(lián)云，今年5月被美國紐交所責(zé)令暫停交易并啟動退市，投資者集體訴訟，一夜之間市值跌至55美元......

上述遭遇不止在國內(nèi)發(fā)生，國外硬科技“獨(dú)角獸”們也遭遇危機(jī)。

6月17日，硅谷氫燃料電動卡車獨(dú)角獸Nikola宣布裁員270人，最新市值比上市時暴跌91.6%；高達(dá)52億美金市值的自動駕駛卡車獨(dú)角獸Embark日前宣布倒閉，數(shù)百名員工直接被解雇遣散；今年6月初，軟銀孫正義曾豪擲26億元投資的美國機(jī)器人披薩獨(dú)角獸Zume停止運(yùn)營，資不抵債，官宣倒閉......

研究機(jī)構(gòu)PitchBook報告顯示，自2021年以來，有400多家獨(dú)角獸公司（占所有獨(dú)角獸公司的1/3）沒有籌集到新一輪資金，約94%的科技獨(dú)角獸公司沒有盈利。

該報告還指出，2023年第一季度，全球僅新增5個獨(dú)角獸公司，創(chuàng)下史上季度新低，去年新增獨(dú)角獸185家；同時今年僅5家獨(dú)角獸被上市/并購，遠(yuǎn)低于去年同期，進(jìn)一步證明全球資本對科技獨(dú)角獸公司的投資興趣在下降。報告稱美國約7.5%的獨(dú)角獸風(fēng)投融資是失敗的。

“資本極力吹捧‘硬科技獨(dú)角獸’，但部分企業(yè)只是依靠PPT就融了天使輪資金估值上億，企業(yè)自身卻完全沒有商業(yè)化能力。”一位風(fēng)險投資人告訴作者，很多VC并不懂產(chǎn)業(yè)規(guī)律，只會一窩蜂看研報、賭企業(yè)標(biāo)的，最終只剩下行業(yè)泡沫。

PitchBook風(fēng)險投資分析師Vincent Harrison對作者表示，很大程度上，高燒錢率、缺乏現(xiàn)金流以及盈利能力差等因素，是這輪部分獨(dú)角獸無法獲得投資青睞的“罪魁禍?zhǔn)住薄Ｋ毖裕^去幾年誕生的很多硬科技獨(dú)角獸的估值明顯被高估了。

“長期主義”成空話，基金投兩頭、獨(dú)角獸難融資

6月初的一天，前微軟全球執(zhí)行副總裁陸奇的奇績創(chuàng)壇2023春季路演日在北京海淀召開，現(xiàn)場70%的項目都是 AI 大模型。

作者在現(xiàn)場看到，由于疫情放開，加上當(dāng)前AI大模型熱潮涌現(xiàn)，現(xiàn)場人員爆滿，連金沙江創(chuàng)業(yè)投資基金董事總經(jīng)理朱嘯虎也在現(xiàn)場從頭聽到尾。

不過，作者在會后與部分投資人交流時了解到，很多VC并沒有急于去投資，會后只有個別項目公布了融資信息，大部分投資人基本是詢問了解。這和幾年前多位投資人沖上前，擠進(jìn)人群與創(chuàng)始人交流以獲得未知領(lǐng)域知識提升情況已迥然不同。

只看不投，是這輪投資機(jī)構(gòu)的一個新的變化和現(xiàn)象。在這背后，是硬科技時代下投資環(huán)境和投資邏輯發(fā)生變化。

分享幾組數(shù)據(jù)：2023年第一季度，中國股權(quán)投資市場募資端，新募集基金數(shù)量和金額分別為1601支、3532.12億元人民幣，同比下降7.6%、33%；投資端，投資案例數(shù)共1722起，同比下降44.2%，投資金額為1300.3億元，同比下降49.8%，硬科技仍為投資主線；退出端，退出案例總量共521筆，同比下滑51.5%，各類退出交易數(shù)量均有所減少，其中被投企業(yè)IPO共發(fā)生372筆，同比下降38.7%。

當(dāng)然這不只是在中國。據(jù)畢馬威2023年一季度風(fēng)投報告顯示，全球風(fēng)險投資從2022年第四季度的9619筆、總額8600萬美元，下降到今年Q1的6030筆交易、573億美元，投資總額環(huán)比降幅達(dá)93%，同時也不到去年第一季度的1/3（1776億美元），無論是美洲、歐洲還是亞洲，每個地區(qū)的風(fēng)險投資都跌至多年來的最低水平。

整體來看，全球風(fēng)投市場募、投、退三個環(huán)節(jié)都大比例下降，且這樣的降幅還是發(fā)生在2023年疫情放開，2022年疫情影響情況下，市場之差感知十分明顯。

事實(shí)上，“硬科技”沒有一個準(zhǔn)確的含義，一般是指能夠改進(jìn)社會物質(zhì)產(chǎn)品生產(chǎn)效率、創(chuàng)造社會全新價值的關(guān)鍵性技術(shù)，是通過大量研發(fā)投入積累形成的知識密集型產(chǎn)業(yè)，依托核心專利技術(shù)積累，轉(zhuǎn)化形成高科技產(chǎn)品或服務(wù)。目前硬科技主要體現(xiàn)在光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術(shù)、信息技術(shù)、新材料、新能源、智能制造等領(lǐng)域。

2013年，風(fēng)險投資家Aileen Lee創(chuàng)造了“獨(dú)角獸”一詞，用以形容那些估值10億美元或以上、未上市的初創(chuàng)企業(yè)。過去十年，“獨(dú)角獸”的數(shù)量瘋狂增長。據(jù)鈦媒體App統(tǒng)計，中國和美國獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量從2012年3個左右，到2021年，獨(dú)角獸新增近200家，過去一年也新增184家科技獨(dú)角獸。

“目前國內(nèi)硬科技投資圈的人大部分開始投‘兩頭’，要么是天使輪，要么是Pre-IPO。因為這兩頭風(fēng)險相對來說最小，投入的資金成本足夠低。”盛景嘉成董事總經(jīng)理劉迪對鈦媒體App表示，隨著市場變化，很多人民幣基金的投資人開始抗風(fēng)險，投資“兩頭”的決策成本較低。如今很多投資人無法讓企業(yè)相對穩(wěn)健地去成長，去跨越整個的周期。這是硬科技獨(dú)角獸融資難的原因之一。

相比普通的消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)賽道獨(dú)角獸，硬科技領(lǐng)域企業(yè)更需要大量資金，所以形成10億美元估值幾乎只需要一個“天使輪”。投資人表示，“先別說我做出來的飯能有多好吃，買鍋我就需要一個‘獨(dú)角獸’的錢。”

“獨(dú)角獸本身是一種估值體系，需要看融資的稀釋比例，并不是行業(yè)。”劉迪提到，此前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資的時候，單輪融一個億稀釋10%，企業(yè)燒錢擴(kuò)規(guī)模，一旦達(dá)到預(yù)期市場擴(kuò)張率或市場占有率就可以融下一輪，兩三輪融資后成為“獨(dú)角獸”。但現(xiàn)在“硬科技”不一樣，資金需求很大，一輪就是數(shù)十億，那么成為“獨(dú)角獸”概率就越高。

“從創(chuàng)業(yè)者角度來說，我應(yīng)該是靠資金去解決當(dāng)下最需要的技術(shù)研發(fā)、人才招聘，但現(xiàn)在投資人是不管你行不行，我先一股腦把錢堆給你，看看你能做什么。所以這其實(shí)是一個資金使用效率的問題，在我看來是不正常的現(xiàn)象。”劉迪告訴鈦媒體App。

劉迪直言，芯片等高科技產(chǎn)品不是一兩年能完成的，需要3-5年很長時間去長期研發(fā)。而在這個過程中，企業(yè)仍需要融資投入技術(shù)研發(fā)、招聘人才等，而“人民幣基金”的資金使用有時限，投資人等不及。資本市場環(huán)境好的時候企業(yè)可以靠故事去融資，但當(dāng)下外部環(huán)境承壓，很多行業(yè)燒不動了，投資人可能就比較現(xiàn)實(shí)。尤其投完天使輪后，投資人訴求提高，需要產(chǎn)品、商業(yè)化、生態(tài)等，一旦無法達(dá)到訴求，“硬科技獨(dú)角獸”就很難持續(xù)獲得融資。

那么這樣一種投資模式，可能就導(dǎo)致獨(dú)角獸企業(yè)不到兩三年估值就縮水、內(nèi)部大裁員等問題。

作者最近了解到一個商業(yè)航天賽道的案例。某家成立九年的商業(yè)航天領(lǐng)域獨(dú)角獸企業(yè)，背后投資團(tuán)隊豪華，有國資、私募資本、風(fēng)投機(jī)構(gòu)等參與，公司估值超過100億，但近四年內(nèi)都沒有公開過融資，直接導(dǎo)致內(nèi)部資金處于緊缺狀態(tài)。

要知道，做商業(yè)航天需要大量、持續(xù)性資金支持，一枚商業(yè)運(yùn)載火箭的發(fā)射成本就達(dá)每千克1-2萬美元，其中火箭動力系統(tǒng)成本約占上游火箭零部件成本的60%，人工和廠房建造維護(hù)費(fèi)用也很高。但由于公司暫未發(fā)射成功過，投資信任度下降。鈦媒體App從投資人聽到的一個信息反饋是，“如果企業(yè)發(fā)射不成功，我就不再給你融資”。

針對融資難情況，這家公司CEO近日對鈦媒體App表示，商業(yè)航天行業(yè)已經(jīng)過了講故事階段，很難再靠愿景、使命去融資，而是要到企業(yè)內(nèi)部客觀評價。“發(fā)射失利了，信心肯定是受極大損耗，不只是外部的，包括內(nèi)部懷疑，這是肯定的。但我失利也要繼續(xù)往前走，我知道要么死掉，要么我走完從零到一。”

不止是上述一家公司，整個商業(yè)航天賽道就出現(xiàn)多個“怪”現(xiàn)象：某民營火箭企業(yè)剛公布6億元融資，隨后地方“人民幣基金”就變卦，只答應(yīng)打款其中的一部分；某家完全沒有航天技術(shù)背景的創(chuàng)始人團(tuán)隊，輕松獲得國資的青睞，短短三年融資超10億，估值接近40億元成為賽道頭部，但如今，創(chuàng)始團(tuán)隊集體離崩出逃，投資人如夢初醒，公司資金緊缺，技術(shù)高管頻繁離職，企業(yè)頻繁裁員。

整體來說，國內(nèi)商業(yè)航天這一“硬科技”賽道在經(jīng)過兩年的投資熱潮后，如今處于投資“熄火”局面，再加上“國家隊”兇猛入場競爭，投資人不再看重該賽道。

經(jīng)作者估算，2023年初至今，國內(nèi)商業(yè)航天賽道公開融資不超過20億元，遠(yuǎn)低于2020年超40億美元的融資規(guī)模。

如今，很多VC投資人和機(jī)構(gòu)都對商業(yè)航天行業(yè)避而不談。而國資的強(qiáng)勁入場，對于商業(yè)航天賽道并非好事。多位行業(yè)人士向鈦媒體App吐槽，很多地方城投部的人其實(shí)不懂航天產(chǎn)業(yè)，只不過商業(yè)航天屬于制造這類實(shí)業(yè)，國家支持地方需要投資，而且城投只能拿一次錢，企業(yè)估值會直接翻倍，下一輪企業(yè)家只能降低估值找市場“化緣”，或?qū)で笊鲜袃蓷l路走。

“在硬科技領(lǐng)域，這類國資型‘人民幣基金’是企業(yè)無路可走的最后一條路徑。”一位投資人告訴鈦媒體App。

不止是國內(nèi)，國外“硬科技獨(dú)角獸”也出現(xiàn)了估值縮水、企業(yè)面臨融資難的情況。美國線上支付和信息服務(wù)巨頭Stripe近日完成了新一輪融資，募集65億美元，投資方包括a16z、創(chuàng)始人基金(Founders Fund)和高盛(Goldman Sachs)。不過，本輪融資過后Stripe估值降至500億美元，與2021年950億美元的創(chuàng)紀(jì)錄估值相比大幅縮水。

短短兩年，Stripe從全球第四大最有價值的獨(dú)角獸公司，僅次于字節(jié)跳動、SpaceX和SHEIN，現(xiàn)在卻出現(xiàn)融資難，估值縮水接近50%。

與此同時，在美國上市的硬科技獨(dú)角獸公司也面臨承壓。今年以來，美國新能源光伏獨(dú)角獸Ascent Solar Technologies（NASDAQ: ASTI）下跌91%；美國太陽能巨頭SunRun(NASDAQ:RUN)下跌20.27%；激光雷達(dá)芯片獨(dú)角獸禾賽（NASDAQ:HSAI）下跌43.11%；容聯(lián)云下跌99.62%；蔚來汽車（NYSE:NIO）下跌5.82%。

“本質(zhì)上還是國內(nèi)資本市場的結(jié)構(gòu)性問題。一級市場看的是企業(yè)缺多少錢，而二級市場看的是公司業(yè)績與價值，是企業(yè)值多少錢。一級、二級市場投資人對大多數(shù)行業(yè)認(rèn)知不在一個水平線上。”劉迪表示，目前企業(yè)一二級估值已出現(xiàn)倒掛。相比美國良好的創(chuàng)業(yè)公司退出機(jī)制，中國需要尋求多層次的資本市場格局。

人民幣基金占主導(dǎo)，硬科技投資邏輯極速生變

現(xiàn)實(shí)永遠(yuǎn)比紙面上的文字更加精彩。

“以前我們募美元，跟人家講英文手握紅酒杯，現(xiàn)在募人民幣，我們給人家去‘慣蛋’，講招商，講反投；之前出差都是北上廣深，現(xiàn)在要去合肥、去贛州，前段時間我去縣城看了個新材料項目。我想這都不叫下沉了，這就叫墜落；以前LP（有限合伙人）問我最多的是你的基金在行業(yè)里面的排名，現(xiàn)在募資要給大家講宏觀形勢、俄烏戰(zhàn)爭走勢，得讓LP對世界未來充滿信心。”最近，梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春的一段脫口秀演講火出圈，大家都在圍觀和反思投資變化。

吳世春直言，以前互聯(lián)網(wǎng)時代做投資人，看看創(chuàng)始人有沒有互聯(lián)網(wǎng)思維就行。現(xiàn)在“硬科技”需要懂技術(shù)，懂超導(dǎo)、懂合成生物、懂ChatGPT。“我每天需要瘋狂學(xué)習(xí)新知識，7×24小時，連上廁所都不放過。所以每天都在批閱‘奏折’一樣，看朋友圈、看同行都在發(fā)一些什么內(nèi)容，在那里不懂裝懂。”

硬科技投資邏輯已發(fā)生轉(zhuǎn)變。

5月初復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院舉行的一場閉門圓桌上，復(fù)旦管院教授張小雷（化名）直言，當(dāng)前中國硬科技產(chǎn)業(yè)投資環(huán)境中，國有資本占據(jù)主導(dǎo)。無論是地方引導(dǎo)基金，還是國有LP（有限合伙人）、央國企上市公司，其與民間資本（美元基金等）處于不公平的競爭中。近兩年，民間資本不愿意去投，而國資成為“脫韁的野馬”，資源出現(xiàn)錯配，集中賺“快錢”，這并不利于中國科技創(chuàng)新突破、產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

據(jù)畢馬威報告顯示，2022年，在整體募資市場較低迷的環(huán)境中，政府引導(dǎo)基金規(guī)模大增，新成立基金規(guī)模達(dá)1353億美元，為2021年的兩倍多，已超越疫情前2019年的929億美元，其中超20億美元的基金占引導(dǎo)基金總規(guī)模的58%，主要投資方向聚焦于前沿科技和先進(jìn)制造業(yè)。另據(jù)每經(jīng)新聞數(shù)據(jù)，整體看，政府引導(dǎo)基金已占中國母基金市場近80%份額。

“國有資本和民間資本是有差距的。民間可能以盈利性為第一位，國有資本是政治性排在第一位，安全性排在第二位，盈利性排在第三位。但每一個都有他的角色，并不是說投資一定是市場化才能做好的，你一定要允許多樣化存在，不要一棒子打死。不要糾結(jié)是國資投還是民間資本投，企業(yè)能發(fā)展怎么投資就ok。所以我覺得要改變這個思維模式。”一位復(fù)旦畢業(yè)的投資人現(xiàn)場表示，國資如果想做成功，就需要投資機(jī)制靠近市場。

事實(shí)上，在政府引導(dǎo)基金出資主導(dǎo)市場的背景下，投資無形中變難了。

美元基金的邏輯是冒著高風(fēng)險、賭一個巨大回報，但風(fēng)險投資的游戲和產(chǎn)品機(jī)制與政府LP的訴求并不完全匹配，政府引導(dǎo)基金的訴求要保本，要完成招商引資，項目還不能暴雷。因此，那種高風(fēng)險投資邏輯做法現(xiàn)在行不通了。“在業(yè)績評估上，美元LP和人民幣LP最大的不同是，美元LP只看總數(shù)，人民幣LP還看過程。”

這種“安全性”第一，就直接導(dǎo)致資本和企業(yè)之間的“對賭”情況猖獗。

今年4月，AI 公司第四范式向港交所提交的最新招股書顯示，2023年1月公司與紅杉等股東簽署的一份補(bǔ)充協(xié)議，第四范式如果在2023年12月30日以前未能完成上市，將會觸發(fā)大多數(shù)股東恢復(fù)行使撤資的特殊權(quán)益，這一截至日期此前為2023年6月。

工業(yè)陶瓷閥門企業(yè)“煙臺金泰美林科技”在向北交所提交招股書顯示，業(yè)達(dá)才晟創(chuàng)投與公司董事長李平、總經(jīng)理金浩軍簽訂了一份補(bǔ)充協(xié)議。按照約定，金泰美林應(yīng)于2024年12月31日前合格公開發(fā)行股票并上市，甚至要求業(yè)績2022年-2024年經(jīng)審計后凈利潤合計不低于1億元，若公司未完成上述業(yè)績承諾目標(biāo)的80%，即上述3年期間經(jīng)審計后凈利潤合計低于8000萬元，則視為未完成經(jīng)營指標(biāo)。

2016年南京高科系投資方與碩世生物控股股東和實(shí)際控制人簽訂對賭協(xié)議，前者認(rèn)購價款1億元。2019年碩世生物成功登陸科創(chuàng)板，2020年7月股價突破400元，同月南京高科系投資方在限售期內(nèi)主張“上市后回售權(quán)”，回售價款合計7.68億元，然而碩世生物方未支付這筆價款。

今年2月17日，隨著全面注冊制正式落地，證監(jiān)會及交易所發(fā)布一系列規(guī)則制度，其中發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號》，有關(guān)“對賭協(xié)議”規(guī)則證監(jiān)會新增“自始無效”的處理規(guī)定，更加嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)與股東的“對賭協(xié)議”。

張小雷教授認(rèn)為，國有資本不斷與企業(yè)對賭，是因為有時他們?nèi)鄙賹萍紕?chuàng)新的寬容度。“國有資本要求安全性是第一，所以他們有巨大的壓力，他們就必須去研究這種風(fēng)險極低的投資部分。”他直言，城投力量強(qiáng)的地方，賺到的快錢會很多，科技創(chuàng)新力量就會相對來說小很多。

張小雷表示，互聯(lián)網(wǎng)時代出現(xiàn)的企業(yè)家，利用互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式創(chuàng)新，讓區(qū)域市場發(fā)展起來。而如今第四代科創(chuàng)企業(yè)，唯有這一代科創(chuàng)企業(yè)家，不是為了脫貧、致富去創(chuàng)業(yè)，而是為了有心中有個夢想、有情懷，就是把技術(shù)能夠做成產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)愿望與夢想，造福社會，然后自己也能賺錢是最好的。“但是很多資本并不理解。”

劉迪認(rèn)為，當(dāng)前硬科技企業(yè)的核心問題是，真正需要讓硬科技起量的終端、場景是沒有人支持的，目前只是剛解決“國產(chǎn)替代”需求而已。“你能做產(chǎn)品是一個事兒，但市場的認(rèn)可是另外的事，現(xiàn)在大家都普遍停留在前者。”

事實(shí)上，現(xiàn)在VC選中項目的訴求已經(jīng)發(fā)生巨大變化。

藍(lán)馳創(chuàng)投方面對作者表示，在當(dāng)前環(huán)境下，硬科技投資從增長邏輯向盈利邏輯傾斜。其希望企業(yè)能夠不斷推出具有競爭力的產(chǎn)品，關(guān)注一切與企業(yè)生存相關(guān)的因素。環(huán)境已經(jīng)改變，創(chuàng)業(yè)公司要更適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境以應(yīng)對波動變化，構(gòu)建更長期的優(yōu)勢。

據(jù)悉，藍(lán)馳創(chuàng)投重視能夠解決卡脖子技術(shù)、帶來顯著效率或體驗提升的顛覆式創(chuàng)新投資機(jī)會，關(guān)注和布局具體包括機(jī)器人、智能交互、智能制造、新能源、AI底層及應(yīng)用、企業(yè)軟件、工業(yè)數(shù)字化等領(lǐng)域。

Vincent Harrison告訴作者，當(dāng)前投資市場處于回調(diào)期，未來硬科技領(lǐng)域仍會出現(xiàn)更多“獨(dú)角獸”，但可能會重新關(guān)注EBITDA（稅前息前折舊前攤銷前利潤）、未來現(xiàn)金流和其他指標(biāo)強(qiáng)勁的公司，并為其支付溢價。他稱，不確定生成式 AI 這輪泡沫會對獨(dú)角獸有何影響，仍有待觀察。

在劉迪看來，目前 AI 大模型底層主要是數(shù)據(jù)、算力、算法，目前核心技術(shù)難度較低，算力需要堆英偉達(dá)顯卡、算法也可以用開源的，數(shù)據(jù)則有法規(guī)限制，所以投資人的興趣降低了。“這就意味著，大家的起跑線是一致的，那么水平差距就不大。”他認(rèn)為，目前投資人更希望可以看到壟斷賽道的初創(chuàng)項目標(biāo)的。

劉迪對作者表示，就未來3、5年趨勢來看，國內(nèi)“硬科技獨(dú)角獸”都將是人民幣基金投資的，在高要求下企業(yè)整體可能將會上市，但上市后股價情況會不如預(yù)期。相對來說，這就要考驗人民幣基金管理人的難度，哪個時機(jī)退出很重要。

“國內(nèi)的資本市場已經(jīng)開始分化，此前人民幣基金和美元基金這種‘雙幣基金’在中間調(diào)和一下，現(xiàn)在美元基金基本抱定海外空間，而人民幣基金LP的投資目標(biāo)很明確。”劉迪表示，只有國家未來重視中長期硬科技投資，這種投資邏輯才會出現(xiàn)巨大的轉(zhuǎn)變。

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