未來尚未到來，但投資者無耐心等待。盡管元宇宙能否代表下一代互聯(lián)網(wǎng)在業(yè)界尚存爭議，但在金融市場已經(jīng)成為時下追逐的熱點。

值得關注的是，在中國A股的元宇宙指數(shù)成分股中，游戲和消費電子占據(jù)了半壁江山，而美國元宇宙ETF(Roundhill Ball Metaverse ETF)卻把算力、云計算和游戲平臺作為投資核心。我們認為，上述差異化構成并不完全基于中國大型互聯(lián)網(wǎng)公司不在A股上市的局限性，而更多折射出中美投資者對元宇宙的理解存在顯著的差別。

中國投資者落棋于元宇宙的“沉浸感”，希望盡快推動元宇宙直接面向消費者的業(yè)務落地;而美國投資者則押注于長線的“系統(tǒng)性”，認為開放性底層設施的構筑自然會帶來應用的爆發(fā)。兩者基礎投資邏輯的不同，大概率在投資表現(xiàn)上將反映為爆發(fā)時點的先后、投資回報周期的長短以及調倉的頻繁。

此外我們發(fā)現(xiàn)，當前投資者往往聚焦于技術的階段性發(fā)展，而相對低估貫穿元宇宙建設全周期的法律制度的重要性。元宇宙是與現(xiàn)實世界發(fā)生交匯的虛擬平行時空，技術上如何實現(xiàn)固然重要，但道德倫理的約束是另一個左右發(fā)展進程的關鍵變量，由此我們建議投資者密切關注互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨勢，在元宇宙建設初期繼續(xù)持有多元化投資的大型科技企業(yè)，同時不要忽略在網(wǎng)絡安全、隱私計算、區(qū)塊鏈等領域的提前部署。

中美投資者對元宇宙理解存在差異

我們對Wind最新發(fā)布的A股元宇宙指數(shù)以及美國Roundhill Ball Metaverse ETF的成分股進行整理分析，發(fā)現(xiàn)算力和應用軟件是中美投資者達成較高共識的版塊，但除此之外，中美投資者在布局元宇宙的側重點存在顯著不同(如圖1所示)。在A股元宇宙指數(shù)中，游戲和消費電子(包括但不限于AR/VR)占比分別高達24%和19%，是當之無愧的投資焦點，而在Roundhill Ball Metaverse ETF中，兩者占比僅為5%和9%。相較具體的元宇宙概念游戲，美國元宇宙ETF更熱衷于投資支持游戲研發(fā)的游戲平臺，占比達到19%，而中國A股目前缺乏成熟的此類標的。此外，A股元宇宙指數(shù)的云計算公司占比僅有4%，而美國ETF在云計算上的布局約為23%。

盡管中國的大型科技企業(yè)并不在A股上市可能是造成上述差異的一部分原因，但理論上擁有更多投資標的的港股市場并未出現(xiàn)元宇宙概念的爆發(fā)。因此我們認為，上述構成差異更多折射出的是中美投資者在對元宇宙的理解上的不同。按照游戲平臺公司Roblox的官方說法，元宇宙產(chǎn)品應具備八大要素：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多元化、隨地、經(jīng)濟系統(tǒng)、文明。中國投資者落棋于元宇宙的“沉浸感”，押注消費者為追求沉浸式體驗的實際投入增量，游戲和消費電子均直接面向消費者，游戲是增強認同感與使用黏性的超級數(shù)字場景，而消費電子是增強沉浸感的硬件載體。美國投資者則偏向于認為元宇宙是一個功能性完整的開放經(jīng)濟體，只需構筑好底層設施，內生經(jīng)濟循環(huán)即會自發(fā)開啟。中國投資者更關注短期元宇宙落地的可能，而美國投資者則偏重長線的基礎性布局。據(jù)此我們也可以判斷，中國元宇宙的應用場景落地速度將更快，爆發(fā)期靠前，但伴隨技術和模式更迭，可能需要頻繁換倉;而美國投資者重點部署元宇宙基礎設施與功能性平臺，投資回報周期相對較長。

元宇宙建設不僅是技術問題，還是社會問題

我們認為，目前中美投資者在元宇宙的布局尚不完整。(如圖2所示)元宇宙不只是更沉浸式的移動互聯(lián)網(wǎng)復刻，而是一個與現(xiàn)實世界發(fā)生交匯的平行虛擬時空，技術上如何實現(xiàn)是一個方面，道德倫理的約束則是另一個左右發(fā)展進程的關鍵變量。

從技術角度，元宇宙投資主要沿循 “由虛向實”和 “由實向虛”兩個方向。由虛向實，對應的是從數(shù)字世界向物理世界的延伸，通過沉浸式的感官沖擊，包括但不限于游戲、視頻和直播等形式，以認同感吸引大量消費者加入，激發(fā)虛擬體驗與現(xiàn)實世界的交互潛力。任天堂發(fā)布的增強現(xiàn)實游戲Pokemon go已經(jīng)展示出虛實結合的多種玩法，比如借助任務模式引導玩家前往特定地點，或是與品牌聯(lián)動發(fā)放限量版商品的入場券。沿循這一方向，值得投資的領域主要是增強數(shù)字體驗的方式，也就是A股的追逐熱點游戲與AR/VR。

由實向虛，指向的是從物理世界向數(shù)字世界復刻的過程。在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，文字、圖片和視頻均以2D形式呈現(xiàn)。而元宇宙為了盡可能擬真現(xiàn)實世界，需要通過激光雷達、3D建模等方式制作出更逼真的虛擬場景，高度還原現(xiàn)實世界的物理規(guī)則，過程中還包括對人的虛擬化(數(shù)字人)。這個方向的投資領域主要是基礎引擎和數(shù)字化身(Avatar)等，而這一部分恰是美國元宇宙ETF的聚焦點。

從道德角度，元宇宙投資需要在兩個維度展開。

第一是要宏揚善的連接。理性人在經(jīng)濟活動中的目標是自身利益的最大化，因而在元宇宙的建立之初，經(jīng)濟的可持續(xù)運行、生態(tài)的不斷豐富離不開有效的經(jīng)濟激勵機制。在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，信息不對稱和交易成本的持續(xù)降低，已經(jīng)使得以個人為單位的價值創(chuàng)造變得可行，開拓出全新的創(chuàng)作者經(jīng)濟模式。但由于互聯(lián)網(wǎng)中間商利用市場地位捕獲了超額價值，個體全方位釋放價值的積極性有所降低。比如近期游戲開發(fā)公司Epic Games指控蘋果通過壟斷游戲應用商店收30%的“蘋果稅”，對游戲開發(fā)者的創(chuàng)新動力形成抑制。除了寄希望于政府的強制干涉，我們還可以通過技術改變這一現(xiàn)狀，借助數(shù)字貨幣與區(qū)塊鏈的激勵機制實現(xiàn)價值的完整捕獲與傳遞，讓平臺真正將收入控制權交還給開發(fā)者。

第二是要遏制惡的交互。傳統(tǒng)游戲的虛擬空間由中心化的游戲公司締造，“一鍵重啟”模糊了生命權的界限，而虛擬財產(chǎn)尚未真正意義上屬于個人，游戲公司擁有對個人虛擬財產(chǎn)的絕對處置權。因而在完全獨立于現(xiàn)實的前提下，侵犯他人基本權利的行為通常不受限制。但隨著元宇宙連接起物理世界與虛擬世界，NFT(非同質化代幣)將數(shù)字商品標記為私人擁有，我們需要重新審視虛擬犯罪行為的邊界。顯然，我們無法容忍在虛擬世界中收藏的NFT藝術品被人搶奪(黑客入侵)，也不能接受自己的所作所為時刻被人監(jiān)視(隱私權侵犯)。因此，網(wǎng)絡安全和隱私計算是元宇宙不可或缺的部分，甚至應該先行于技術的表達。我們發(fā)現(xiàn)，A股投資者已經(jīng)關注到了網(wǎng)絡安全這一主題，而美國的Roundhill Ball Metaverse ETF中尚未納入。

元宇宙可能演進的三個階段

根據(jù)我們訪談的專家描述，以現(xiàn)有人類科技水平為標準，要實現(xiàn)類似于《頭號玩家》中的綠洲，算力等底層技術的突破還需要至少10年。但這并不意味著，元宇宙的實質性推動將面臨十年的停滯。元宇宙之所以令人振奮，就是因為它讓我們看到這些前沿的硬軟件技術有了用武之地，并探討了技術改變世界的多種可能性。因此，分階段地理性看待元宇宙的演進趨勢是必要的，不同技術的投資回報率以及投資回報周期也會由此呈現(xiàn)階段性差異。

基于我們的理解，元宇宙的演進可能會經(jīng)歷以下三個階段。但需要強調的是，元宇宙階段的演化與元宇宙概念本身的存續(xù)仍然存在巨大的不確定性，我們建議投資者密切關注基礎科學和底層技術的演進以及互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的發(fā)展趨勢，適時調整投資決策。

第一階段(1~5年)：虛實結合。在元宇宙的初級階段，現(xiàn)有物理世界的生產(chǎn)過程和需求結構尚未改變，線上與線下融合的商業(yè)模式將繼續(xù)以沉浸式體驗的方式加速進化。以購置衣物為例，早期我們通過在電商平臺上瀏覽圖文評價的方式獲取平面信息，買家秀與賣家秀成為調侃話題;如今短視頻以及直播帶貨成為風潮，立體化互動式呈現(xiàn)衣物在不同模特上的效果，一定程度降低信息的偏誤;未來在AR/VR技術的加持之下，我們有望直接看到衣服在自己身上呈現(xiàn)的視覺效果，從而做出更合理的購買決策。

所謂耳聽為虛，眼見為實，從表面上看，沉浸感是一種豐富感官體驗的形式，而從內核上分析，沉浸式體驗其實秉承著和區(qū)塊鏈類似的屬性，即充分獲取盡可能多的真實有用的信息，以此促進虛擬體驗與現(xiàn)實世界的交互。

由此可見，這一階段投資的關鍵領域在于沉浸式體驗的工具，以及具有品牌合作能力的O2O龍頭，目前多元化業(yè)務傍身的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)仍是主要受益對象。而隨著AR/VR進入商用階段，消費級產(chǎn)品的普及也將帶給整個產(chǎn)業(yè)鏈廣泛的投資機遇。

第二階段(5~20年)：虛實相生。數(shù)字化技術不僅將虛擬世界變得更真實，還將改造物理世界的生產(chǎn)過程。Mob研究院的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月，受疫情影響，全年人均每天使用手機時長達到了5.72小時，除去睡覺時間(假設8小時)大約占全天時間的36%。我們預測在第二階段人們在虛擬空間的時間占比有望上升至60%，一方面，人工智能、大數(shù)據(jù)、工業(yè)智能化等先進技術極大提升了生產(chǎn)效率，現(xiàn)實世界的勞動力需求銳減;另一方面，虛擬世界的內涵不斷豐富，不僅是娛樂，我們的工作生活也逐步向元宇宙遷移。人工智能、仿生人、基礎引擎等相關業(yè)務將正式進入商用變現(xiàn)階段。

第三階段(20年以上)：虛即是實。元宇宙的終極形態(tài)是人類永生，即人類借助腦機接口的交互技術上傳整個大腦到虛擬空間，而徹底擺脫物理軀殼的束縛。屆時，人類在虛擬空間的時間占比可能接近100%，而人類的生理需求也將不斷降低，取而代之是完整的精神意識。這一狀態(tài)下，目前物理世界關于衣食住行的生產(chǎn)可能將完全失去意義，元宇宙甚至不需要再在虛擬世界模擬現(xiàn)實種種，而是直接向人類神經(jīng)元提供相應效果的感官刺激，但這也必將面臨道德倫理的重審。在“脫碳入硅”的過程中，人類或許最終能在技術的突破下克服對自身存在的恐懼，進化為更高維的生命體。

(程實系工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理，高欣弘系工銀國際金融科技分析師)

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