4月17日至18日，首批4只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs陸續(xù)發(fā)布擴(kuò)募并新購入項目的招募說明書草案。

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這也被解讀為3月31日獲得證監(jiān)會變更注冊批復(fù)后，C-REITs擴(kuò)募實際落地的標(biāo)志性事件。對于運營方而言，擴(kuò)募本身將進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)，完善商業(yè)邏輯閉環(huán)。對于行業(yè)而言，隨著百貨、購物中心等資產(chǎn)納入證券化范圍，市場則需參考先行者們的操作經(jīng)驗。

首批擴(kuò)募的REITs包括在上交所上市的華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT，以及在深交所上市的博時蛇口產(chǎn)園REIT、紅土鹽田港REIT。觀點新媒體統(tǒng)計，這4只REITs擴(kuò)募的最高發(fā)售金額共計52.56億元，擬收購位于上海、深圳、重慶、青島及江門的6個項目。

估值角度觀察，收購標(biāo)的經(jīng)第三方采用收益法計算的評估價值為45.91億元，較賬面價值平均增值約達(dá)96%。即便如此，與同類型物業(yè)近年來的交易價格相比，標(biāo)的評估價值仍有所折讓，亦即估值低于市場預(yù)期。

較低估值換來的是較為理想的收益率。按最高發(fā)售金額計，中金普洛斯REIT等4只REITs預(yù)計2023年新增項目凈現(xiàn)金流分派率平均將達(dá)到4.11%，由此拉升了擴(kuò)募后基金的整體分派率。

實際上，今年3月發(fā)改委236號文也曾要求，非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類REITs未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。觀點新媒體了解，個別擴(kuò)募的REITs在內(nèi)部按照不低于4%的分派率基準(zhǔn)進(jìn)行相關(guān)評估測算，為后續(xù)發(fā)展保留了更大的空間。

因此在一定程度上，擴(kuò)募項目估值的確定，也是審慎性、合理性與收益性之間平衡的結(jié)果。

估值折讓

公告顯示，獲批擴(kuò)募的華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT、博時蛇口產(chǎn)園REIT、紅土鹽田港REIT將自4月25日或26日起，以通訊方式召開持有人份額大會。根據(jù)交易所規(guī)定，公募REITs持有人大會應(yīng)按照相關(guān)要求就新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目、擴(kuò)募進(jìn)行表決。

上述4只REITs擴(kuò)募規(guī)模最大的是中金普洛斯REIT，最高發(fā)售金額預(yù)計不超過18.53億元，主要用于收購位于重慶、江門的高標(biāo)倉項目及青島的保稅倉項目；其次是華安張江光大REIT，發(fā)售不超過16.4億元，用于收購上海張潤大廈項目，這也是本次擴(kuò)募收購額最高的單體項目。

溢價方面，4只REITs募資上限額均較收購項目的估值有所溢價，溢價率在7.60%-15%之間。

其中溢價最高的為博時蛇口產(chǎn)園REIT，較收購標(biāo)的深圳光明科技園科技企業(yè)加速器二期項目評估價值（11.72億元）溢價15%；其次是紅土鹽田港REIT，較收購標(biāo)的深圳世紀(jì)物流園評估價值（3.70億元）溢價12%。

溢價的現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在收購標(biāo)的本身的估值上。觀點新媒體統(tǒng)計，首批擴(kuò)募涉及的項目賬面價值從成本法變更為公允價值模式后已出現(xiàn)了較大幅度改善，按照100%收益法評估，6個項目平均估值增值率約達(dá)96%。

增值率最高的是深圳光明科技園科技企業(yè)加速器二期項目，該項目建筑面積11.07萬平方米，賬面價值4.07億元，采用收益法估價結(jié)果為11.72億元，評估單價1.06萬元/平方米，對應(yīng)增值率188%。

其他擴(kuò)募項目中，位于上海浦江張江新區(qū)的張潤大廈，在去年底估值時點采用100%收益法估價結(jié)果為14.77億元，對應(yīng)增值率135%。普洛斯的青島前灣港國際物流園評估增值率也達(dá)到102%，但該公司的江門、重慶項目評估增值率相對低，導(dǎo)致三個項目平均增值率降至48.79%。

盡管評估增值率指標(biāo)總體處于較高水平，但這并不意味著收購標(biāo)的就出現(xiàn)了高估的情況。

折現(xiàn)率（報酬率）角度觀察，華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時蛇口產(chǎn)園REIT所收購的項目折現(xiàn)率分別為6%、6.25%、7%，中金普洛斯REIT的項目折現(xiàn)率則在8%-8.75%，與資產(chǎn)區(qū)位、業(yè)態(tài)類型等因素相符，指標(biāo)設(shè)置較為理性。一般而言，一線城市資產(chǎn)折現(xiàn)率低于一線周邊及強(qiáng)二線城市。

與同類倉儲物流資產(chǎn)的交易價格相比，首批擴(kuò)募涉及標(biāo)的物也有所折讓。以博時蛇口產(chǎn)園REIT為例，公告提及，2021-2022年光明項目可比案例大宗市場的交易單價區(qū)間為1.2-1.5萬元/平方米，本項目募資上限對應(yīng)的交易單價約1.22萬元/平方米，接近可比價格下限，并較可比最高價折讓近19%。

華安張江光大REIT還從可比上市公司情況這一市場公允值因素角度對比募資價格，其中以市場上同類產(chǎn)品二級市場收益率計，產(chǎn)園類公募REITs于3月底前30個交易日均價計算的二級市場收益率區(qū)間為2.57%-3.82%，以此收益率上限計算上海張潤大廈2023年可供分配現(xiàn)金預(yù)測值得出的收購價格約為16.99億元，較本次擬定上限高出15%。

同時該基金選取上海臨港、張江高科兩家上市公司做樣本，截止3月底這兩家公司PE（TTM）加權(quán)平均市盈率32.11，取其倒數(shù)作為類比現(xiàn)金分派率結(jié)果為3.11%，以此推算上海張潤大廈購入價格20.84億元，較本次擬定上限則高出41.11%。

收益率指引

從首批擴(kuò)募的REITs發(fā)售方案不難發(fā)現(xiàn)，募資收購的定價盡管比原有賬面價值要高出不少，但仍低于現(xiàn)階段市場評估價值。而估值與回報率正如蹺蹺板的兩端，較低的估值也帶來了較高的回報水平。

據(jù)統(tǒng)計，若以擴(kuò)募募資上限測算，4只公募REITs擬購入的基礎(chǔ)設(shè)施項目于2023年預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率平均在4.11%左右，高于同類REITs截至3月底的二級市場收益率按市值加權(quán)的平均值（3.35%）。

諸如中金普洛斯REIT今明年新增項目凈現(xiàn)金流分派率就分別達(dá)到4.52%、4.76%，與已發(fā)行產(chǎn)權(quán)類REITs的預(yù)測分派水平可比，且略高于該基金首次發(fā)售時的預(yù)測分派率水平（2021、2022年分別為4.45%、4.48%）。

這同樣意味著，若實際發(fā)售規(guī)模未達(dá)到擬定上限，項目的預(yù)測現(xiàn)金流分派率將在此基礎(chǔ)上有進(jìn)一步提升。

對此，國泰君安投行結(jié)構(gòu)金融部執(zhí)行董事趙陽對觀點新媒體表示，在租金相對固定的情況下，REITs的估值越低，對應(yīng)的分派率就會比較高。她同時表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于保護(hù)投資者的角度考慮，在REITs試點期間要求中介機(jī)構(gòu)審慎評估REITs的估值。

政策角度觀察，2021年6月，《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號）曾明確要求，基礎(chǔ)設(shè)施項目預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。

今年3月24日，《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號）（簡稱236號文）在進(jìn)一步擴(kuò)容REITs的同時，對基礎(chǔ)設(shè)施項目收益水平的規(guī)定也有所調(diào)整。

按照新規(guī)，申報發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項目，預(yù)計未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的保障性租賃住房項目，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于8億元。

而熟悉招商蛇口的人士接受觀點新媒體采訪時表示，資產(chǎn)估值是經(jīng)過國資評估備案的評估確定的，博時蛇口產(chǎn)園REIT應(yīng)該會按照凈現(xiàn)金流分派率不低于4%進(jìn)行測算。公告顯示，該基金按評估值11.72億元及按募資上限13.478億元購入深圳光明項目，對應(yīng)2023年預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率將分別為5.00%、4.35%。

不過，在首批擴(kuò)募的REITs之中，紅土鹽田港REIT按發(fā)售上限測算今年的凈現(xiàn)金流分派率僅為3.62%，明年有所提升，至3.86%。若參照發(fā)改委236號文規(guī)定，該基金所收購的項目進(jìn)一步提高收益。

針對部分REITs擴(kuò)募公告中預(yù)計分派率低于3.8%的情況，趙陽認(rèn)為，現(xiàn)階段REITs公布的分派率僅是預(yù)計區(qū)間值，最終需以REITs市場詢價的結(jié)果為準(zhǔn)。

她進(jìn)一步提及，雖然監(jiān)管規(guī)則要求產(chǎn)權(quán)類REITs的預(yù)計分配率在年化3.8%以上，但在實際詢價中，REITs的最終發(fā)行價都會較估值有部分溢價。

受新收購項目相對較高的收益水平拉動，首批4只REITs擴(kuò)募完成后，2023年、2024年相應(yīng)的凈現(xiàn)金流分派率也都將所有提升，其中今年較擴(kuò)募前平均提升0.31個點。

提振作用最大的是華安張江光大REIT，若不實施擴(kuò)募該基金今明年凈現(xiàn)金流分派率預(yù)測值分別為2.94%、3.06%，主要受估價上升影響，擴(kuò)募后則分別提升0.61個點、0.54個點。

交易所發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施基金業(yè)務(wù)指引也要求，新增基礎(chǔ)設(shè)施項目需有利于基金增強(qiáng)持續(xù)運作水平，提升綜合競爭力和吸引力。

雙擴(kuò)之下

華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT，以及在深交所上市的博時蛇口產(chǎn)園REIT、紅土鹽田港REIT，連同富國首創(chuàng)水務(wù)REIT作為首批試水?dāng)U募的基金，它們自2022年9月底至10月初提交申請，至今年3月底除富國首創(chuàng)水務(wù)REIT以外均已獲得交易所批復(fù)。

在3月下旬召開的2022年業(yè)績發(fā)布會上，招商蛇口管理層亦提及，將充分利用REITs盤活存量資產(chǎn)，形成商業(yè)邏輯的閉環(huán)。在為博時蛇口產(chǎn)園REIT擴(kuò)募之前，去年該公司已將北京招商局航華科貿(mào)中心項目注入至H股上市的招商局商業(yè)房托。

招商蛇口方面還提及，計劃充分利用公司搭建的REITs退出平臺，實現(xiàn)資產(chǎn)盤活，包括未來對城市租賃用地項目設(shè)置通過REITs退出的剛性條件。按照管理層說法，公司現(xiàn)有8800億元總資產(chǎn)當(dāng)中，經(jīng)營類資產(chǎn)就占據(jù)1200億元，自身資源稟賦較高。

上述經(jīng)營目標(biāo)若能實現(xiàn)，或許就得益于政策的支持。

對此，趙陽在2023觀點資本圓桌活動上表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步放松了REITs擴(kuò)募的資產(chǎn)類別，允許擴(kuò)募購入同類資產(chǎn)，即風(fēng)險收益特征比較接近的資產(chǎn)，比如產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流都是To B端的招租運營管理工作，有望通過擴(kuò)募裝入同一只REITs里。

伴隨著擴(kuò)募出臺的還有發(fā)改委236號文所明確的REITs擴(kuò)容，具體提及證監(jiān)會進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金常態(tài)化發(fā)行，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，滬深兩地共計有27只公募REITs完成首次發(fā)行，募集資金逾906.75億元，涵蓋園區(qū)、物流倉儲、能源、交通、保租房、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流等領(lǐng)域。隨著發(fā)改委236號文出臺，包括購物中心、長租公寓等資產(chǎn)都將在接下來的擴(kuò)容階段受益。

而機(jī)遇與挑戰(zhàn)總是硬幣的兩面，公募REITs市場的擴(kuò)容在為更多資產(chǎn)方提供證券化機(jī)會的同時，也在要求其保證資產(chǎn)長時間的收入質(zhì)量及增長趨勢。在實際股價環(huán)節(jié)，投資者同樣會從運營凈現(xiàn)金收入及折現(xiàn)率（報酬率）等角度評估REITs可能帶來的長期回報。

其中對于產(chǎn)權(quán)類REITs，則需要向投資者展示其資產(chǎn)租金價格、租金增長率、出租率、租金收繳率等方面的可持續(xù)發(fā)展能力。以首批擴(kuò)募的4只REITs為例，所涉及的6個項目基本會承諾未來年租金增長率在2%-5%之間；出租率方面，對于低于90%的項目承諾會2-4年內(nèi)提高至92%-95%水平，出租率95%以上的項目則繼續(xù)維持。

以博時蛇口產(chǎn)園REIT收購的深圳光明項目為例，該項目評估價值確定研發(fā)辦公部分、研發(fā)廠房部分的市場租金水平分別為每月每平方米62元、53元，出租率分別穩(wěn)定在95%、98%，租金收繳率均維持100%，租金增長率則分別為2%-3%及3%-4%；估價采用折現(xiàn)率6.25%。

而資產(chǎn)經(jīng)營狀況一旦滿足條件并獲準(zhǔn)上市，公募REITs基本都會受到投資者追捧。3月底上市的首批2只新能源基金中航京能光伏REIT、中信建投國家電投新能源REIT，網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)曾分別達(dá)到123.21倍、85.7倍，市場又一次用行動認(rèn)可了這類型產(chǎn)品的低估值本質(zhì)。

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